受美国大豆出口销售和国内压榨需求强劲提振，上半年CBOT 大豆演绎较强上涨行情，南美大豆上市缓解阶段性供应偏紧格局，2014/2015 年度美国大豆播种面积创历史纪录使市场重新关注远期宽松的基本面格局，USDA 种植面积报告公布后加速价格下跌走势。7-8 月份将引来美国大豆关注生长周期，天气因素将再度成为市场关注焦点，短期空头压力释放后，CBOT 借天气炒作题材再度演绎季节性反弹的可能性较大；不过在不出现极端恶劣天气情况下，美国创历史的播种面积奠定大豆再度丰产基础，新作物年度供应宽松的基本面格局仍将延续，天气利多炒作题材难以改变CBOT 大豆弱势运行趋势。国内豆类期货品种中豆粕与CBOT 大豆行情保持较高的相关性，行情脉络将与CBOT 大豆期货相似，同时需关注季节性、油厂挺价意愿和生猪养殖补栏情况等自身基本面因素，该因素将可能对行情演绎起到推波助澜的作用。
第一部分：上半年行情回顾
图1:CBOT 大豆指数 图2:连豆粕指数
从CBOT 大豆期货合约价格指数(文华财经提供)来看，2013 年上半年CBOT 大豆呈冲高回落走势，2-4 月份为主要上涨周期，最高至1400 美分上方，5 月底开始逐步走低回吐涨幅，因持续近强远弱格局和各合约交易、持仓差异，指数并不能完全反应市场走势，通常市场更为关注最能反应现货价格的近月合约走势。1 月份CBOT 近月合约在1250-1350 点区间震荡，2 月份开始持续走高并一度站至1500 美分之上，4 月中旬-5 月份底维持于本作物年度(2013/2014 年度)价格高位区域(1500美分上下)，6 月份开始震荡回落至1400 美分一线。
根据各阶段市场关注焦点不同，我们对行情进行做进一步梳理。去年年底至今年初，美国和南美大豆均获丰收使市场持续承压，价格被压制于本作物年度低位；国内春节前后开始，美国需求强劲推动CBOT 大豆持续反弹，一方面美国国内压榨量较大，另一方面中国进口规模快速增加，两大因素推动下美国农业部(USDA)连续下调本作物年度美国大豆期末库存预期，在此期间，南美出现不利天气亦作为市场炒作题材，而事后来看天气因素对产量实际影响有限，另外中国进口亏损加剧、美国和南美价格基差拉大，迫使国内进口商出现洗船、将南美大豆转售美国等操作，即便如此仍未阻碍美豆反弹；进入6 月份，南美大豆上市对市场压力逐渐显示，同时新作物年度(2014/2015)美国播种面积创历史纪录，6月30 日USDA 播种面积报告公布后CBOT 大豆随即重挫。
国内大豆政策由“临储”改“直补”以后，内外盘联动性进一步减弱，我们更多关注豆粕及豆油价格走势，过去几个月中“粕强油弱”格局仍然延续，豆粕与CBOT 大豆保持较好的联动性。国内春节过后，连豆粕一度受外盘提振反弹，但因生猪养殖低迷而再度回落；3 月中旬以后，随着美豆延续反弹油厂挺价意愿不断增强，饲料企业及养殖业集中补库推动下国内豆粕追涨外盘，演绎出连续两个月强势上涨行情，华东港口价格自3400 元/吨附近涨至3900 元/吨以上；5 月中下旬开始国内豆粕随外盘回调，至6 月底现货价格跌至3750 元/吨。
第二部分：下半年行情展望
一、影响价格的主要因素分析
1、2013/2014 年度全球大豆供应整体宽松
2013/2014 年度，美国、南美全球两大主产区大豆均获丰收，USDA 最新月度供需报告显示，本作物年度全球大豆产量接近3 亿吨，再度刷新历史最高产量纪录，同比增幅达到5%左右；三大主产国美国、巴西、阿根廷产量分别为8951、8750、5400 万吨，其中美国和阿根廷接近历史最高产量纪录、巴西创历史最高产量纪录。需求方面，中国保持较快增长及美国需求意外强劲，全球总消费亦出现较大增幅，但相比之下需求增幅仍略低于产量增长。在此背景下，2013/2014 年度全球大豆供应较为宽裕，USDA预估期末库存6717 万吨，较上一作物年度出现较大增幅。
2、2013/2014 年度美国大豆低库存对市场支撑减弱
因出口销售和压榨需求强劲，USDA 自2 月开始，连续四个月下调2013/2014 年度美国大豆期末库存数据，成为上半年推动CBOT 大豆价格上涨的主要支撑因素。出口销售方面，据USDA 周度出口销售报告数据监测，截止6 月19 日当周，2013/2014 年度美国大豆累计出口销售(包括本作物年度和下一作物年度)4337 万吨，在据本作物年度结束还剩余超过两个月的时间内，出口销售已经连续刷新历史年度最高纪录，6 月份月度供需报告中，USDA 预估本作物年度美国大豆出口销售将达到5355 万吨，亦将创出历史最高纪录，在此之前最高纪录为2010/2011 年度的4082 万吨；压榨方面，据美国油籽加工商协会(NOPA)数据显示，截止5 月份美国本作物年度大豆累计压榨量超过13 亿蒲式耳，处于近几年来高位水平。
随着南美大豆上市，美国大豆库存偏低对市场支撑作用明显减弱。一方面，2013/2014 年度南美大豆产量再度创出历史最高纪录，尽管USDA 下调美国期末库存预估同时下调全球数据，但全球期末库存预估仍未历史次高纪录水平，意味美国大豆库存偏低对全球供求格局的影响仅在于阶段性；另一方面，美国大豆较南美大豆存在较大幅度升水，前期中国进口商洗船及转售南美大豆可以验证南美市场更具有吸引力，阶段性供应紧张难改总体供应宽松的基本面事实。
3、2014/2015 年度美国增产预期持续施压
USDA6 月底公布的播种面积报告显示，2014/2015 年度美国大豆播种面积预估为8484 万英亩，较3 月底公布的种植意向报告中预估的8149 万英亩大幅向上修正，同时高于市场的普遍预期，该播种面积预估也创出历史最高纪录；USDA6 月份公布的供需报告中，对2014/2015 年度大豆单产预估为45.2蒲式耳/英亩，自播种以来美国大豆主产区天气状况良好，播种率、出苗率、优良率等作物生长指标普遍好于历史均值，以目前播种面积、单产预估及天气状况而言，新作物年度美国大豆产量将创出历史最高纪录。远期供应宽松预期对市场压力将持续存在，CBOT 大豆期货价格延续上一作物年度以来远期深度贴水格局，充分反映市场看空远期的态度。
4、中国进口规模或难以为继
图3:中国大豆进口(单位：万吨) 图4:中国大豆港口库存(单位：吨)
今年中国进口大豆规模继续保持较快增速，据海关总署数据显示，1-5 月份国内累计进口大豆2782 万吨，同比增长达35%，创出历年同期最高纪录，另据商务部发布的统计数据，6 月份进口量将达到677 万吨，处于历史单月进口量中较高水平；按作物年度统计，2013/2014 年度国内大豆累计进口量为5725 万吨，同比增长超过17%，USDA 预计本作物年度中国大豆进口量为6900万吨，商务部初步统计数据称预计7 月份进口量将缩窄至507 万吨，市场亦普遍预期后期进口速度将放缓。进口量出现较大增幅背景下，年初以来港口大豆库存逐渐回升，至6 月底达到660 万吨左右，去年同期仅为460 万吨，当前港口库存处于近几年来偏高水平，对进口增长有一定限制。
5、天气炒作题材不容忽视
7-8 月份是北半球大豆关键生长期，在此期间美国主产区天气状况备受市场关注，天气因素通常会作为多头重要炒作题材，历年行情借题发挥屡见不鲜。USDA 目前预估2014/2015 年度美国大豆播种面积创出8484 万英亩的历史最高纪录，单产预估45.2 蒲式耳/英亩亦为历史最高，通常播种面修正幅度有限，影响最终产量的主要因素集中于收获面积和单产，这两个因素主要由大豆生长期和收获期天气决定。对于单产，USDA 依据趋势模型进行预估，随着生长周期内天气变化进行修正，通常修正幅度较大，是市场对天气炒作的主要关注点。USDA 对播种面积、单产及对应产量预估均创历史纪录情况下，市场对远期价格普遍持悲观态度，USDA 在6 月最后一个工作日播种面积报告公布后，CBOT 价格承压重挫，远期合约跌幅尤为明显，并且利空压力将被进一步发酵。不过市场对远期供应宽松充分预期并被行情充分反映后，不利天气因素出现可能作为多头重要炒作题材。
二、下半年大豆行情展望
1、全球供应宽松奠定偏弱格局。上半年在美国库存偏低支撑下，CBOT 大豆演绎出较强的上涨行情，随着南美大豆上市，阶段性供应偏紧格局宣告段落，2013/2014 年度全球大豆供应整体偏于宽裕；2014/2015 年度美国播种面积创出历史纪录，在不出现极端恶劣天气情况下产量仍将维持较高水平，总体供应将延续宽松。
2、天气因素仍是市场关注焦点。前期美国大豆主产区天气状况较好，优良率、开花率等关键性指标均优于历史均值，而大豆关键生长周期即将来临，后期天气情况难以预期，历史经验来看，在此期间即便无伤大局的负面天气亦会被作为多头炒作焦点。
综上我们认为，美国大豆创历史的播种面积和良好的生长状况短期将继续对市场施压，而随着关键生长周期来临，市场关注焦点将转向天气因素，利空压力充分发酵后市场可能借天气题材酝酿季节性反弹行情，反弹持续性将取决于天气是否能否对产量造成重大负面影响；而不出现极端恶劣天气情况下，美国大豆丰产将毋庸置疑，奠定下半年CBOT 大豆整体弱势格局。因此，CBOT 大豆期货短期将继续下挫释放空头压力，之后借助天气炒作题材出现季节性反弹行情的可能性较大，长期则在供应宽松的基本面压力下称弱势格局，预期下半年CBOT 大豆价格运行区间1100—1450 美分，阶段性高位出现于8—9 月份之间。
