专家预测:美元长期贬值已成定局

     目前这一轮美元贬值始于2002年1月，今年2月到5月，美元币值曾一度出现剧烈的波动，在5月曾对日元达到7个月以来的最高水平。然而这一回升势头并没有持续多久，随后的几个月中美元又出现加速性下跌。到11月份，美元对主要货币的汇率水平回到1995年的水平，其中与2004年年初水平相比，美元对日元贬值21%，对欧元贬值32%。目前为止，美元贬值持续了两年多，从趋势上看，我们的基本判断是美元长期贬值已成定局。

    经常项目逆差是根源

    决定美元贬值的根本因素是美国长期累积的经常项目逆差的不可持续性。这种不可持续性，首先来源于美国不断增加的对外债务融资造成美国外债的不断累积，使持有美元资产的风险不断增加。

    在经历1987-1991年经常项目逆差纠正之后，从1992年开始，美国经常项目逆差又呈现总体上升走势，到2003年，美国经常项目逆差达到占GDP的5.1%的创记录水平。经合组织的最新估计，美国2004年的经常项目赤字将达6700亿美元，相当于美国GDP的5.7%。

    不断恶化的经常项目收支一直对美元形成贬值压力。这一贬值压力在20世纪90年代期间没有显现，主要是因为当时美国经济增长强劲，投资回报率高，国际投资者对美元资产的需求旺盛，大量资金流入美国，使美国的资本项目一直处于顺差状态。资本项目顺差造成的升值压力抵消了经常项目逆差造成的贬值压力，使美元保持了强势。

    然而，事过境迁。不断增加的对外债务融资造成美国外债的不断累积，持有美元资产风险相应增加，同时由于高科技产业泡沫的破灭，美元资产的回报率大大下降了。结果是，国际投资者对美元资产的需求减少。事实上2002年以来美国经历着私人资本流入减缓的趋势。美国直接投资、股权证券投资一直为净流出。通常，美国贸易逆差需要两倍多的净资本流入来弥补，但2004年以来，净资本流入与贸易逆差之间的差距在缩小，2004年9月，美国贸易逆差达516亿美元，而美国净资本流入仅为634亿美元。

    美国经常项目逆差不可持续性的第二个来源是，美国为经常项目逆差融资越来越依靠外国官方对美元资产的购买。如果将美国的资本流入结构进行分解可以看出，2002年以来，美国私人资本流入减少的同时，外国官方持有的美元资产在增加。到2003年底，外国中央银行持有了美国37%的国债，2003年后期和2004年初期，外国中央银行持有的美国国债几乎相当于美国同期的经常项目逆差的总额。这种过度对外国政府融资的依赖使得美国经常项目逆差的维持具有相当大的脆弱性，一旦外国政府决定减少美国国债的购买，美国经常项目逆差维持的链条就会出大问题。这种担心成为决定美元走势的重要因素。

    相比之下，一些短期对美元的支持性因素只是引起美元短线动荡，不足以扭转美元跌势。如今年美联储连续四次提高联邦基金利率，美国与欧元区和日本利差优势暂时吸引国际投资者对美元短期资产投资，但是，流入美元资产的资金大部分没有买入美国股票或美元债券，这些资金主要是在汇市中进行短期投机，一旦出现利空消息，美元就面临抛售的压力。

    美元贬值是长期趋势

    美元贬值已成为美国纠正经常项目逆差的一个途径，这决定了美元贬值是一个长期趋势。

    对经常项目逆差的纠正，一是靠减少本国需求，二是靠货币贬值。此外，由于经常项目逆差根本来源于国内相对低的私人储蓄和政府储蓄，实现低储蓄率的结构性转换是改变逆差的根本途径。目前，美国储蓄远远小于投资，私人储蓄率和政府储蓄率约占GDP的-5%，这需要美国利率的大幅度上升以及预算赤字的大幅度降低来改变现有的储蓄结构，前者意味着带来经济衰退的可能性，后者在布什继任的4年里几乎看不到改善的希望。因此，纠正逆差将主要靠美元贬值来完成。

    美国上一次调整发生在80年代。当时，美国经常项目逆差占GDP的3.5%，美国通过广场饭店协议促成与日本、德国等在汇率政策上的协调，使得从1985到1987年间，美元兑日元贬值65%，兑马克贬值60%。这在相当程度上带来随后1987-1991年经常项目逆差的纠正。从经验看，工业国家经常项目逆差达到占GDP的4%-5%时会出现逆转，换言之，目前美国高达占GDP的5%的经常项目逆差已经是一个不可持续水平。更令人担忧的是，根据当前的速度发展，下一个十年中美国经常项目逆差可能将占GDP的10%。为纠正经常项目逆差，美国的“强势美元”政策将在今后时期内为“弱势美元”政策所取代。

    那么“弱势美元”要多“弱”才能实现对美国经常项目逆差的纠正？一种估计认为至少需要美元实际汇率下跌50%，名义汇率的贬值则很可能要远远大于这个幅度。如此看来，目前实际汇率17%的修正才只是“万里长征”的第一步。

    另一种估计认为，美元需要比2002年最高水平贬值30%才能将经常项目逆差减少到GDP的2%-3%。当然，这一纠正需要多长时间，仍是个未知数。短期因素，特别是利差因素，会带来汇率的波动。美联储再次提高利率的可能性很大，这会带来美元短期走强，同时也不排除其他短期支持性因素，延缓美元贬值对经常项目逆差纠正的时间。而另一方面，由于外国政府对美元资产的购买成为美国维持经常项目逆差的重要渠道，一旦在这些国家出现对美元信心危机或重新调整储备的投资结构，减少对美元资产的持有，这将带来美元的大幅度下降，从而缩短美国经常项目逆差纠正的时间。

    对世界经济影响深远

    经常项目逆差调整往往伴随需求和汇率的变动，那些对美国经常项目逆差变动在需求和汇率变动方面敏感度较高的国家，如加拿大和日本，美元贬值会给其带来大幅度的货币升值和净出口减少。

    对美国以外的发达国家来说，美国的“弱势美元”政策无疑给欧洲中央银行和日本中央银行是否干预外汇市场带来巨大的压力。欧元区和日本的出口，已经深受货币升值的影响，这不利于这些国家的经济复苏。通过降低利率来缓解欧元和日元升值的压力，余地非常有限。在美元单边下跌的情况下，欧洲中央银行和日本中央银行联合干预外汇市场的可能性增大。

    美元贬值对新兴市场的影响要远远大于80年代。目前美国的经常项目逆差主要集中在那些采用盯住美元汇率制度的国家，对美国而言，这些国家如果不调整盯住水平，或放宽盯住幅度，那么美国经常项目逆差的纠正将主要由美国自身来承担。作为美国最大的逆差国，我国目前正面临这样的压力。