中国上半年宏观经济形势分析：增长出乎预期

    通胀的阴影刚刚散去，“通缩”的声音就由弱渐强了。

    摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最近一语惊人：“中国将带领全球陷入长期通缩。”

    国内专家虽无如此极端的预测，但“通缩”二字已开始频繁见诸报端。此时，一年前飙升的钢铁、焦炭、国际航运价格大幅下跌，似乎也正在为通缩预言提供力证。

    然而，是否中国经济除了通胀，就只有通缩，没有第三种可能？是否中国真的不可避免地再次滑向通缩？

    增长出乎预期

    中国上半年的经济增长强劲，并伴随着能源、电力、交通、资源瓶颈制约开始缓解，高能耗行业增长回落，如此“健康”而快速的增长，着实超出了绝大多数人的预期。

    根据过去的经验，中国经济增长最准确的先行指标是贷款和货币供应量的增长率，而且贷款和货币供应量增长的变化一般领先于GDP变化6-9个月。

    如此说来，去年4月底开始“宏观调控风暴”后，贷款和货币供应量增长在短期内迅速下滑，它们对整体经济的影响本应在去年底今年初显现出来并持续下去。

    然而，我们看到的是，今年一季度，经济增长仍然维持在9.4%的高位，与去年全年的增长率持平。而依目前的形势，固定资产投资、消费及出口三大需求均未减速，二季度的增长率也将因此与一季度相当。如此强劲的增长让人费解，又耐人寻味。

    对此，中金公司首席经济学家哈继铭的解释颇有说服力：中国货币环境实际上比总量指标所显示要宽松。因为货币环境是否宽松不仅由货币供应量和贷款的增长决定，还受到实际利率和实际有效汇率影响。

    在中国，货币总量指标、实际利率、实际有效汇率对实际产出的影响均十分显著。具体来说，在其余条件不变的情况下，M2（广义货币）实际余额上升1%将使GDP水平提高0.51%，实际利率下降100个基点将使GDP在两个季度内上升0.5%，实际有效汇率贬值10%将使GDP在随后两年内上升2%.

    目前，居民消费价格指数（CPI）增长率虽然有较明显的下降，达到2.4%，但一年期存款利率为2.25%，实际存款利率仍持续为负。

    负实际利率促使居民将存款从银行体系转移到民间金融市场，而无法从银行贷款的企业也从民间金融市场获取资金。

    因此，更多的资金循环在银行体系之外。同样，人民币汇率跟随美元的下跌增强了人民币最终升值的预期并导致大量资本流入。在其他货币投机工具缺乏的情况下，流入的外资大部分进入了房地产市场。

    民间金融市场的活络及汇率的低估短期内在很大程度上缓解了信贷和货币管制过死的问题，近来银行信贷增长速度与投资增长和工业生产速度的偏离，大概可由此解释。

    长期来看，金融市场的扭曲和资金体制外循环的矛盾必须解决，如果不解决，金融市场将有失控的危险。好在宏观调控已开始进行微调，而这，正是很多人没有察觉的。

    宏观政策微调

    宏观政策的微调始于今年二季度，其主要表现在财政和货币政策主动的小幅放松。

    财政部最新统计显示，今年前5个月，全国财政收入完成13541亿元，同比增加13.1%，远低于去年同期32.4%的增长率；财政支出9585亿元，同比增长15.2%，比去年13.8%的增长率稍高。

    与去年相比，更为明显的差异体现在财政支出中的基建支出上。今年以来，基建支出不断加快，前4个月，其增长率已高达29.6%，5月份还有进一步的提高。这与去年前5个月4.4%的低增长形成鲜明对照。

    财政基本建设支出的不断增长，在一定程度上显示了政府对于当前固定资产投资保持较快增速的认同。

    在财政支出增加的同时，货币政策也出现了松动迹象。

    5月26日，中国人民银行发布《2005年一季度货币政策执行报告》，报告一改2003年下半年以来“防范系统性金融风险”的主论调，“支持经济发展”成为货币政策的目标之一。

    货币市场的观察人士认为，这显示央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。

    中国人保资产管理公司的张芊算了一笔账：根据最新的统计数字，截至6月16日，央行今年共回笼货币14760亿元，投放货币7922.1亿元，正负相抵后净回笼6837.9亿元。

    大规模回笼货币主要是外汇占款被动投放货币的结果，一季度，中国外汇储备增长了492亿美元，外汇占款投放货币4069亿，同期央行通过公开市场回笼3910亿元，公开市场操作基本对冲了新增外汇占款。

    但是今年5月以来，外贸顺差继续急增，市场对人民币升值的预期也达到高点，结汇量大增，外汇日均交易量为16.11亿美元，环比增长26%，初步估算外汇增量应在300亿美元左右，相对应的外汇占款应在2480亿元人民币。

    然而，同期央行通过公开市场净回笼货币仅为822亿元人民币，比今年4月份下降883.5亿元。同时，5月末，央行还停止发行了三年期票据。

    张芊判断，这样的货币松动将是趋势性的，不完全对冲外汇占款还将主导三季度的央行公开市场操作。

    财政和货币政策的同时放松值得关注，因为这种放松并非事出偶然，可以看作是对前一阶段高强度紧缩政策的修正？。而今年5月份的固定资产投资能继4月份之后持续回升、经济总体维持强势，均是财政和货币政策小幅放松的结果。

    更值得关注的是，财政和货币政策的放松也许还有一个目的——就是政府在为人民币的升值提供准备条件。