双汇集团整体产权拍卖 国外资本潜流暗动

    如今这MBO仿佛是沾不得了，传闻已久的双汇集团整体产权拍卖之事终于堂而皇之了：3月3日起，开价10亿元起在北交所挂牌，马上，就有人从中嗅到了MBO的味道，而转让公告中对受让方的近乎明确指向，似乎也已表明双汇的心迹：不是国际财团，别碰我。双汇集团将要发生怎样的故事？在这2006年的初春。

    今年1月19日开始风闻的双汇集团整体产权转让的消息，终于在3月初尘埃落定，漯河国资委将其旗下的双汇集团整体产权挂牌转让，挂牌地点在北京产权交易所，挂牌价格10亿元人民币。双汇集团是深圳上市公司双汇发展的第一大股东，占有双汇发展总股本的35．72％，双汇集团整体产权的转让，意味着双汇发展的大股东也将要易人，对于双汇发展而言，这是一个大事，公告发布的当天，也就是3月3日，双汇发展开始停牌，股价锁定在前天的收盘价上，18．48元，这个价格是双汇发展2004年以来的最高收盘价，显然，媒体并不是最早知道这个消息的。

    停牌后的第3天，也就是3月6日，双汇发展公布了股权分置改革的提示性公告，双汇发展表示，因公司股权分置改革与双汇集团国有产权转让组合进行，停牌时间相对较长。

    “股改正酣之际，市国资委将持有双汇发展股份的双汇集团卖掉，实现了‘股改、重组一步走’目标。”漯河市市政府秘书长刘运杰如是说。

    联合证券分析师刘树坤指出，双汇集团的改制结合股改进行，机会把握得较准。“如果等股改后进行，股本还需要重新定价，不确定性更多，比较麻烦。”

    两件大事在一个时间里去办，当事者显然深谙双手互搏之道，一位接近双汇发展的人士表示，双汇发展在此次停牌之后进入股改程序，双汇集团挂牌可获得更好的估价。

    “3月底，我们将公布股改方案。”双汇发展董事会秘书祁勇耀这样表示，而据刘运杰透露，在上述时间将会完成双汇集团的重组，同时，双汇集团国有股份的挂牌出售截止日期为 3月30日17时。

    面上的文章暂时就告一段落了，剩下的时间，就留给当事人去操作以及局外人去猜想了。

    猜想一 挂牌价格低不低

    10亿元人民币的标的价格，远低于此前坊间盛传的8亿美元购买价，这似乎与双汇愈发强劲的盈利能力和被众多机构投资者看好的行业前景并不相符。

    双汇发展2005年年报显示：2005年，集团总资产70亿元，销售收入更是达到201亿元；双汇发展去年主营业务收入134．60亿，同比增长33．85％；实现净利润3．71亿元，同比增长24．36％。包括中金国际，国泰君安，以及国都证券等在内的众多投资机构公布的研究报告显示了乐观情绪：双汇发展从2002 年至今近三年主营业务复合增长率高达46％，净利润复合增长率达到22％，是肉类加工行业中成长最快的企业，双汇发展有望进入新一轮的快速增长周期。

    从双汇集团公司主要资产情况看，除持有双汇发展35．72％股权，其他资产主要为屠宰生产基地。但是按照净资产比例看，双汇发展净资产占集团公司96．8％，即挂牌价格96．8％用于购买上市公司股权，如果按9．86亿元用于收购上市公司股权，每股价格仅为5．28元，仅比调整后每股净资产3．48元溢价51．72％。有市场人士质疑，双汇发展这样的行业龙头企业，溢价水平偏低。

    “5亿多元的净资产，评估时为6．67亿元，已溢价17％；报价10亿元，我们又溢价了49．8％。”漯河市市政府秘书长刘运杰对此不以为然，10亿元并不是最终报价，还要经过竞拍，“可能是15亿元，也可能是20亿元，甚至更高。”

    猜想二 为什么对受让方限制那么多

    公告中对受让方的要求并不简单。公告称，意向受让方或其主要股东须是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业（不包括对冲基金，不包括实业企业）；意向受让方或其关联方在提出受让意向之前不得在中国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。同时，意向受让方须承诺完成双汇发展股权分置改革，并承担股权分置改革的成本。另外需承诺保持原管理团队的基本稳定。

    对此，漯河国资委的表态是，转让双汇集团是为了寻求国际战略投资者，推进其国际化进程，因此，对意向受让方具备条件进行了多项限制。

    漯河市市政府秘书长刘运杰则表示：之所以卖给国外基金，是因为一是政府想获得资金支持地方经济发展，第二就是把双汇品牌做大。不卖给实业公司的目的就是保住管理层和民族品牌。

    与国际资本的对接，将极大增强企业的竞争能力。一个例子就是有双汇在国内最大的竞争对手——雨润集团。据业内人士介绍，去年在香港成功上市并募集到充足资金后，雨润计划中的新增产能扩张规模已经超越了双汇。并且，从业务发展速度和产品重合度来看，雨润已对双汇的龙头地位产生了严重威胁。

    对此，联合证券分析师刘树坤认为，就像此前张裕改制，与境外投资者者合作会使双汇比较容易在国际市场上进行融资、投资等活动，而国际背景也会便于其产品打入国际市场。

    有关资料显示：南京雨润食品去年年底在香港上市，成为香港联交所食品饮料板块最大的上市活动，并为雨润食品集团筹集到超过20亿港币的资金。

    在今年1月13日刚刚更新的企业网站上，双汇已经悄然提出了一项举措：“由国内融资拓展到海外融资，把双汇建设成为具有国际竞争力的跨国集团”。

    双汇曾对外界声称：公司2005年产值计划达到300亿，但只达到了200亿。对此，一位不愿透露姓名的业内人士分析说：双汇2000年正式大规模上马冷鲜肉生产线，并投资一个多亿，而且2006年又投资医药产业，这也是一个需要大量资金的产业。该人士认为：双汇的高速发展，无疑需要大量的资金支持。

    选择国际投资基金，双汇集团的一个目的就是为了海外整体上市。其实，从去年第三季度开始，有关双汇集团将在海外整体上市的传言就不绝于耳。据悉，该传闻最先由国外投行放出。

    猜想三 MBO是不是潜台词

    在当前的局势下，能够成功实现MBO，是很需要动一番脑筋的，或许说，是需要智慧的。MBO在经过了一番堂而皇之之后，被舆论给逼到了地下，但是，就是因为被逼到了地下，所以大家就更愿意往那边想，往那边看。

    在武汉新兰德证券投资顾问有限责任公司研究主管余凯看来，此事背后有更深的用意：联合国际投资基金，达到双汇发展曲线MBO的目的。

    知情人士透露，实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO举步维艰。

    迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。“在这一过程中，市政府是暗中支持的。”上述知情人士介绍。

    2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，与双汇集团签署《股权转让协议》称，受让后者持有的双汇发展8559．25万股国有股，股份转让的价格为每股4．14元，总计3．54亿元，一举购得双汇发展25％的股权，成为其第二大股东。有外界质疑，海宇投资股东在某种程度上就是管理层的代表，但遭到了管理层的断然否认。

    对于海宇公司，目前还没有更多的信息可以获得，但是，有一点是，从海宇公司成为双汇发展的第二大股东后，双汇发展的分红突然变得异常大方起来。

    自2003年起，双汇发展在公司现金总流量净额为负值的情况下，公司仍然连续两年大比例分红。超额分红的举动，被外界怀疑为MBO输血。

    武汉新兰德研究主管余凯分析，虽然顶着MBO嫌疑，海宇投资仍是双汇发展二股东，在公司没有取得绝对发言权。此次改制，为管理层增持提供了契机。

    引进外部投资者，可改善公司治理结构，提升公司管理水平。在管理层MBO存在资金瓶颈的情况下，国外基金可起到过桥作用。同时，联手境外投资者，相较于MBO，显得更为规范、阳光，可以有效地规避风险。

    而对基金来说，投资双汇这样的中国肉食品龙头企业，将其运作到海外上市，可以取得7－8倍的市盈率，投资收益丰厚。自2002年以来，正因为看中中国企业的成长性，海外基金大肆进军中国，投资中国龙头企业。摩根士丹利入股蒙牛、凯雷基金入主徐工科技、大摩联手IFC投资海螺水泥，无不显示出这些国际投资巨头的高超财技。 另一方面，海外基金在重组国内企业时，一般只注重投资收益，很少参与企业管理，是一种财务投资，这为管理层MBO提供了便利。而一旦这些机构套利退出，管理层只要稍加增持，将当之无愧地成为企业的第一大股东，闪转腾挪间，达到了MBO目的。

    猜想四 花儿为什么这样红

    双汇集团此次出售中一个值得关注的地方，就是竞购者中的JPMorgan Partners、美国国际集团等都是私人股本集团。

    2004年5月，深圳发展银行的控股权被深圳市政府售予新桥资本，这产生了第一家被国际基金控制的中国商业银行。此后，在哈药集团、蒙牛、永乐、雨润的身后，都有私募基金的身影。去年，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权更成为第一起国际基金获大型国企绝对控股权案例。

    据调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元，其中收购基金占56％。当年，中国已成为除日本外亚洲地区收购基金的首选，共有13亿美元流入，单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿。

    华平投资集团董事总经理Harold Brown曾表示，中国目前是全球私人股权基金竞逐的热土之一，其特点在于企业存有很大的重组机会，正在以极快的速度成为消费大国。

    然而，这仍难打消外界对此收购传闻的疑问：目前肉制品行业竞争激烈，利润不高，外资为何还加快介入？

    双汇发展2005年第三季度财报显示，1月－9月，上市公司共实现主营业务收入962634．18万元，实现净利润27328．95万元，分别比去年同期增长63．19％和27．64％。由此看来，双汇利润率正在下降。

    刘树坤认为，利润率的下降，乃是因为毛利率较低的生鲜产品在公司所占比重加大的缘故。同样不容忽略的是，双汇的利润额仍在增加。“中国已是全球最大的食品消费市场，投资行业类的龙头企业获取巨额回报肯定没有问题。”刘树坤说。

    业界普遍的看法是，私募基金偏爱即将上市的公司，他们让投资人将这些企业的股份以3倍至4倍或者更低的市盈率买下来，等企业上市后再以更高的市盈率（一般为7倍至8倍以上）卖出去，很快收回资金。

    在金元证券分析师宋庆东看来，从双汇发展股价走势看，如果这次的最终买家是外资，将给双汇发展股价带来很大的想像空间。