中牧股份：疫苗维持景气 饲料获利大增

     通过近期对中牧股份的调研了解到，由于去年同期没有蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗，因此今年上半年疫苗收入同比大幅度增长；尽管蓝耳病疫苗价格下降，但利润率仍然很高；口蹄疫疫苗稳定；禽流感疫苗市占率有望提升，总体而言，公司动物疫苗业务符合我们预期。兽药业务可能继续亏损，收购代理的固定资产摊消和短期内产品销售问题，将拖累公司业绩。去年鱼粉贸易亏损较大，但今年这一业务缩减，而多维产品涨价以及销售增长，推高这一业务毛利率。我们调整原先的预期，预估公司08－10年EPS为0.62、0.75和0.90元，维持“推荐”评级。

    动物疫苗的“国家队”，品种优势和技术优势明显

    我们自2006年5月首次调研公司，就指出公司在动物疫苗领域具有独特优势，即：农业部背景带来的技术优势、销售渠道优势和产品优势。公司是品种最多的动物疫苗企业，主要品种的市占率居行业前几位。国家强制免疫品种，公司都有生产，因此是享受动物疫苗行业高景气度最明显的企业。

    我们对动物疫苗产品的看法一直是：行业的增长点来自于新增疫苗。自2007年起，政府对动物疾病防疫的重视程度明显提高。2007年初国家提出了《全国动物防疫体系建设规划（2004－2008）》，明确建设全国性的动物防疫体系。在8月高致病性猪蓝耳病疫情爆发后，国务院会议决定对列入国家一类动物疫病和高致病性猪蓝耳病实行免费强制免疫，所需疫苗经费由中央财政和地方财政共同负担，中央财政对不同地区给予差别补助。这意味着10余种一类动物疫病所需要的疫苗，都将由国家采购，这保证了动物疫苗市场未来的空间。由于疫苗产品开发以及企业产能问题，这些疫苗不是一次性进入国家采购，将分批在未来几年进入招标采购程序。

    与人用药品不同，进入招标的动物疫苗产品的利润率不降反升。在2006年的行业报告中，我们指出，动物疫苗产品的一个特点是进入国家强制免疫的产品，价格反而回升。原因在于：国家采购品种都是重点防疫产品，技术水平有所提高，为提高企业积极性，要有一定的利润空间；财政拨款，重要的不是控制价格，而是起到效果；重点企业在招标中具有优势，疫苗的效费比高，防疫效益远大于疫苗成本等等。因此我们看到进入国家招标的产品毛利率都较高。

    口蹄疫：平稳增长。

    2007年受猪蓝耳病疫情影响，生猪养殖量下降，影响到公司的猪口蹄疫疫苗销售。目前看，公司的口蹄疫疫苗销售平稳，比去年略有增长。公司推出的合成肽疫苗，由于原料供应问题，目前销售不多，而且这一产品替代原有的猪O型疫苗，市场总量没有增加，只是合成肽疫苗毛利率更高。合成肽疫苗的趋势符合我们在去年的判断，即新产品首次推广不会带来很大的收入贡献，增长前景需要到2009年才能看出。口蹄疫疫苗市场稳定在8亿左右。

    禽流感疫苗，份额有望提升。

    公司的禽流感疫苗市占率约15％，排名第二。禽流感疫苗经过前几年恶性竞争，一些弱势企业被淘汰，公司通过增加新品种，如生产双价疫苗，来挤压对手。禽流感疫苗的毛利率也在去年得到很大的恢复。公司预计今年禽流感疫苗的市场份额有望提高到20％以上。禽流感疫苗市场稳定在9亿左右。

    蓝耳病疫苗：坚守价格底线，等待转机。

    去年蓝耳病疫苗生产企业一度多达19家，而且国家调拨，部分产品质量不佳的企业也照样生产、销售。今年初，蓝耳病疫苗进入招标，一些小企业降价，搅乱市场价格。公司和金宇集团（爱股,行情,资讯）作为行业内的龙头企业，坚持价格底线，上半年基本上维持在0.6元，虽然较去年的0.8元有较大下降，但是毛利率仍然维持在相当可观的水平。我们预计在70％左右。下半年价格可能会有所松动。但新的转机在于：5家大厂开始开发弱毒苗，如果成功，未来进入招标，现有的灭活苗将逐步退出市场，产品价格和毛利率都有望回升。（这一过程在禽流感疫苗上已经发生）我们认为明年就有望看到这一趋势。国家原计划蓝耳病疫苗采购16亿，目前看肯定达不到这一目标。

    猪瘟疫苗：竞争企业更多，市场规模目前不大。

    猪瘟苗生产企业有20多家，公司的产能也不大。国家定价0.4元/份，现在公司产品价格在0.3元多。国家没有明确猪瘟疫苗的预算，该产品的毛利率低于其他主力品种，约在50％。下半年公司计划开发高效猪瘟疫苗，属于细胞苗，成本更低。

    ??兽药：亏损难免。兽药市场更大，但公司的品种和营销都有一定不足。收购中农发药业，也带来每年1000多万的摊消。公司的新品种如喹烯酮、超级泰乐等，对现有品种起到替代作用，但还没有进入销售。今年该业务的情况不乐观，预计还将有一定亏损，我们预计在1500万左右。

    饲料：亏钱的生意减少，赚钱的品种很好。

    去年公司鱼粉贸易亏损约4000万，今年贸易减少，预计基本上不会亏损。而多维由于销售量增长，而且维生素价格暴涨，量价齐升，我们预计该品种今年贡献7000万左右的毛利。总体而言，饲料业务今年将有较大的利润贡献。此外，投资金达威也因该公司业绩暴增而获利，预期投资收益达到4000－5000万元。

    业绩预期

    由于国家暂时没有确定新增疫苗品种，因此我们还是维持对原有业务的预测。预估公司公司08－10年EPS为0.62、0.75和0.90元，维持“推荐”评级。