高盛开“油价赌场” 中国企业付高昂学费

     　深南电、中国国航等国企近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏，投资者的视角再一次定格在衍生品市场，结构性期权交易。这个昔日因中航油事件、国储铜事件等而让投资者谈虎色变的话题，再次染上了神秘色彩。为此，本报推出衍生品专题，从结构性期权、场外市场等层层推进，解构衍生品市场迷局，剖析以高盛为代表的国际投行在该市场中的角色，探索适宜国内企业的套保之路。

    高盛的衍生品设计师没准是拉斯维加斯的玩盘高手。在他们给中国企业提供的对赌合约里，依稀能见到赌场庄家的精妙算局。在这场以油价充当玩牌的赌局里，不明就里的中国企业权当去了一趟拉斯维加斯，只是学费稍高了一点。

    截至昨日，公开信息显示：继3年前的中航油之后，深南电等国内企业再次成为高盛下属全资子公司杰润的对赌方，而从目前的情况看，貌似“小概率事件”的亏损额仍在扩大。

    让我们看看深南电与杰润的第一份对赌合约设计：

    有效期为2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。

    该合约的签订时间是2008年3月12日，代号为165723967102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为，原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

    在此，我们有必要重温今年3月原油期价突破100美元/桶时的牛市狂热，也更有必要回顾著名的国际投行——高盛在这场原油牛市盛宴里扮演的角色。

    3月份，油价“破百”成了全球媒体的热点话题，对“破百”后的油价预测也一度成为众多业界人士的谈论重点。而在去年准确作出油价将在2007年年底达到95美元/桶预测的高盛，在3月再次抛出重磅研究报告——原油均价将在2008年涨至141美元/桶。后来的事实证明，高盛不愧是预测专家，油价果然随后一路飙升，在7月触摸147美元/桶的顶峰。

    可以想见，在深南电相关人士签订上述对赌协议的时刻，正处于原油牛市疯狂新的开端——“突破100美元打开了新的上涨空间”、“低油价时代一去不复返”。

    于是，上述协议显得是那么充满“诱惑”——只要在今年年底前，油价不跌破62美元/桶，深南电将只赚不赔。而在当时看来，“年内油价跌破62美元/桶”显然是一个“小概率事件”。

    难怪这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”——在62美元/桶上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得30万美元的收益；而对深南电的风险却设计得充满玄机——只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62美元/桶以下的差价，这将是一个亏损额巨大的数字。假定今年年底前油价跌至40美元/桶，深南电每月将最多付出880万美元。而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。

    这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备一定的影响赌局的能力，这是最不利于玩家的。

    我们注意到，在这场面向全球的油价赌局里，高盛至少扮演了三个角色——预测家、投机商和对赌方。预测家角色由高盛的研究部门扮演；投机商角色由高盛旗下的投机基金扮演；对赌方由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（如杰润）扮演。

    自今年7月原油等全球大宗商品价格出现拐点以后，高盛发布了令市场大跌眼镜的预测报告——油价可能跌至40美元/桶。而从现在的行情演变趋势，油价已经跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置寻找支撑。更值得关注的是，高盛席位的投机基金在油价上涨和下跌的过程中都扮演了重要角色，与摩根士丹利等公司一起，被市场称作影响原油期价的几大机构之一。

    而杰润无疑是这场“牛熊转换”的先知先觉者，在今年3月成功游说深南电签订上述协议。另据了解，杰润的营销团队还接触过国内多家有相同风险对冲需求的企业。联系起几年前的中航油，他们的业务模式无疑是“充当具备套期保值需求的中国企业的场外交易对手，为其提供各类期权合约”。

    不可否认，杰润的对赌协议并非都是赢家，但他们的风险往往可以控制，且损失额不大，而从协议设计的“小概率、大收益”的情况看，只要“赌”对了少数几次，便能赚得盆满钵满。显然，在其拥有强大“研究能力”和“市场参与能力”的母公司支持下，这种“小概率事件”并不那么难发生。而这种可怕的业务模式，对于在国际金融市场还是初学者的中国企业来说，注定要付出不菲的学费。