华北制药牵手帝斯曼：“买椟还珠”的游戏？

     3月23日，26家机构的30名研究员和投资者自发组织对华北制药[9.63 -0.62%](600812.SH)的调研。机构此次调研缘起于3月20日华北制药与荷兰帝斯曼公司(DSM)的合作协议。

    这次战略合作采取非常复杂的交易结构。华北制药公告显示，双方确定的合作方式是成立合营公司，并由华北制药子公司向合营公司出售相关资产。公司表示，“通过本次交易，和DSM将在维生素C和青霉素类抗生素业务领域实现战略合作。” 公司内部人士表示，“调研当天，机构人士听公司领导讲的多，提问的少。”但据记者了解，事后仍有为数不少的分析师对交易存在疑问。“华北制药可能被贱卖，而且，可能丧失海外市场定价权。”一位分析师对记者表示。

    事实果真如此吗？如果有失公允，华北制药何以接受这次交易呢？

    华北制药被贱卖？

    维生素C的合作方面，华北制药与帝斯曼合作设立营养品公司，后者出资3.54亿元，持有合营公司30%的权益，并收购华北制药旗下维尔康公司与维生素C有关的经营性资产和负债。

    作为本次交易财务顾问，西南证券[14.84 0.47%]出具《独立财务顾问报告》，并在第34页论述了交易定价的合理性。西南证券主要采用可比公司市盈率和市净率比较两种办法。

    市盈率比较的可比公司中，西南证券选取与华北制药行业接近的东北制药[19.60 -1.11%](000597.SZ)、浙江医药[19.03 -1.30%](600216.SH)、新和成[30.17 -1.02%](002001.SZ)和中国制药(1093.HK)作为可比公司，分析维生素C 业务交易的合理性。

    如使用西南证券的算法，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”

    公告称，本次交易帝斯曼出资3.54亿元，持有合营公司30%的权益，相当于华北制药现有维生素C业务估值8.26亿元。西南证券认为，“上述作价的市盈率在7-8倍。”

    而且，“由于可比公司均为上市公司，股权流动性较高，考虑合营后帝斯曼持有营养品公司的股权流动性较差，其作价市盈率应与平均市盈率有20%的折价。因此，公司维生素C 业务权益的定价较合理”。西南证券认为。

    但是，一位投资者却认为，可比公司市盈率比较的办法存在误差。

    “首先，可比公司每股收益使用的是2008年预计值，而华北制药维生素C业务的利润，使用的却是2004-2008年平均净利润；其次，华北制药公告日期为今年3月20日，但可比公司的均价使用的却是截至2月27日前20个交易日均价。”上述投资者表示。

    众所周知，2004年以来，维生素C价格，经历剧烈变化。2004年初，维生素C还维持在6美元/千克上下，当年底，价格跌至4美元/千克，跌幅 33.33%。而2005年，则跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊。而2007年，维生素C突然发力，价格于当年三季度达到6美元/千克，经过 短暂回调，于当年底站在6美元/千克之上。2008年，一路上冲至11美元/千克，虽然经历全球性经济危机，但目前一直处于高位震荡态势。

    随着维生素C价格剧烈变化，行业内上市公司业绩也出现剧变。

    “A股上市公司中，主要生产维生素C的只有东北制药和华北制药，所以，这两家公司的比较似乎更具合理性。”上述分析师认为，至于其他三家公司，中国制药在香港上市，浙江医药和新和成主要生产VE、VH、VA等。

    财报显示，东北制药2004-2008年的净利润分别为：599.14万、1335.14万、1963万、4752.15万和35790.65万元。5年平均净利润8888.016万元。

    东北制药2月27日前20个交易日的加权均价为18.51元。2008年，东北制药实施增发，总股本由30381万股扩张至33381万股。如果忽 略该因素，则2月27日前20个交易日的平均市值约617882.31万元，由其5年平均利润得出的市盈率为69.52倍。这与维尔康公司7-8倍的市盈 率比较，竟高出769%-893.14%。

    如果说维尔康公司并非上市公司，那么，将东北制药市盈率打折20%后，再做比较，仍比维尔康公司的市盈率高出595.2%-694.51%。

    而且，2月27日前20个交易日，东北制药经过大幅上涨，涨幅高达23.26%，但是，此后，东北制药股价则进入高位震荡阶段。

    如果从3月20日倒推20个交易日，这段时间的加权均价为20.32元，比以2月27日为基准计算的加权均价高出9.8%。

    丧失海外定价权？

    对于上述疑问，华北制药给本报记者的书面回复是：“该对比仅为财务顾问从独立视角对交易价格进行的评价，并非唯一评价方法。”

    不过，市场人士还有疑问，即：公司与帝斯曼合作之后，是否面临海外市场定价权的丧失？

    华北制药与帝斯曼成立营养品公司后，交易双方约定：营养品公司的产品全部通过维尔康公司和帝斯曼的渠道销售。其中，向维尔康公司供应的产品数量为营 养品公司年实际产量的70%，向帝斯曼供应的产品数量为营养品公司年产量的30%，但不低于5000吨/年。营养品公司向维尔康公司和帝斯曼供应产品的价 格一致，并将采用成本加的机制。

    所谓“成本加的机制”，据华北制药内部人士解释，就是“成本加成法”，即以关联交易发生的合理成本，加上可比非关联交易毛利作为关联交易的公平成交价格，用公式表达就是“公平成交价格=关联交易的合理成本×（1+可比非关联交易成本加成率)”。

    对于“可比非关联交易成本加成率”，上述内部人士表示，这属于商业机密，不能公开。

    青霉素类抗生素原料药业务方面，华北制药与帝斯曼成立抗生素原料药公司，其中，前者持股49%，后者持股51%。双方约定：抗生素原料药公司在中国(包括香港、澳门、台湾)地区经销其生产的产品，委托帝斯曼作为境外独家经销商。

    抗生素原料药公司向帝斯曼供应用于境外市场销售产品的价格为平均市场价格乘以折扣率，帝斯曼方将负担与产品营销有关的所有费用。

    青霉素类抗生素中间体业务方面，也与帝斯曼成立合营公司，且股权比例和业务约定方面，与青霉素类抗生素原料药业务一致。

    而这也是业界质疑重点。“华北制药向帝斯曼供应用于境外市场销售产品的价格为平均市场价格乘以折扣率，这可能使其失去海外市场的定价权，因为华北制 药这两部分业务的产品价格高于市场平均价，很多小厂商奉行低价竞争策略，低于市场平均价，而华北制药则不是这样。”上述分析师表示。

    对于“折扣率”具体数字，上述内部人士表示，这也属于商业机密不能公开。

    沦为原料供应商？

    华北制药[9.63 -0.62%]的战略部署在3月20日的公告中似乎也有矛盾之处。

    公告如此表述：“华北制药致力于进行业务重组和战略性产品结构调整，方向是：从以抗生素为主转型为生产多治疗领域品种，开发一批符合临床用药趋势、 成长性好的新产品，重点是生物制药、抗癌药、免疫抑制剂等领域；从原料药为主转型为成品制剂占更大比重，扩大中高端制剂品种的规模。”

    但此次交易中，华北制药却在营养品公司相关条款后续约定中表示，“华北制药拟与帝斯曼合作建设新的维生素工厂，并将此作为合作重要内容，目前此项合作仍在洽谈过程中。”

    据公司内部人士称，该维生素新厂仍将以生产原料药为主，并且，新厂仍将遵守交易双方关于营养品公司的业务约定，即向帝斯曼供应的产品数量为营养品公司年产量的30%，但不低于5000吨/年。

    而这似乎与华北制药现在的发展战略相违背。“目前，市场各方都在关注维生素行业的产能情况，跟很多周期性行业一样，高利润将导致产能增加，而产能增加则可能使供求平衡被打破，产品价格回落。”上述分析师认为。

    不过，也有分析人士认为，“华北制药正在搬迁，设立新厂可能只是淘汰落后产能，不会增加产能。”

    公司内部人士却称，设立新厂将使公司产能扩张，至于具体细节，现在双方仍在谈判之中。

    “双方合作成立新厂，而且主要生产原料药，虽然与华北制药的战略定位不符，但是，华北制药新业务产生收益还需要一段时间，此前一段时间，公司需要原 有业务提供现金流，这可能是公司仍在建设原料药新厂的原因。”上述分析师认为，从另一个角度考虑，帝斯曼的目的则可能是为获得更多稳定的原料供应。

    这一点从华北制药公告中，也可窥见端倪。“如果双方在约定时间内(最长不超过3年)就新厂建设无法达成合作，华北制药将在本交易完成后的三周年之日以1美元收购帝斯曼方在营养品公司中的股权。自股权收购之日起，帝斯曼方不再承担营养品公司的各项责任。”

    “这对华北制药来说，似乎是一个要挟。”上述分析师认为。

    此外，公司公告透露，华北制药与帝斯曼正就共同建设新的生产青霉素类中间体工厂协商。目前相关谈判仍在进行中。

    至于双方投资比例、投资规模等，公司内部人士表示，现在还不便透露，公司会及时履行公告业务，该新厂仍将遵守双方关于抗生素中间体公司的业务约定。

    双赢格局

    如果华北制药业务真的存在贱卖、丧失海外市场的定价权、沦为帝斯曼原料供应商，那么，从另一个角度考虑，一项交易如果没有使交易双方都满意，那么交易就不会成功，或存在强买强卖。华北制药为何会同意这次交易呢？

    公司公告还有一个细节值得注意，除本次交易外，帝斯曼还与华药集团签订《新增注册资本认购协议》。帝斯曼将以增资方式向华药集团投入18859.25万元人民币的等额美元，占增资后华药集团9.77%的股份。

    “华北制药大股东华药集团业绩更不理想，不良资产很多，集团自主生存能力不强，要靠股份公司支持，因此，双方关联交易很多。”一位熟悉华北制药的人士向记者透露。

    而华北制药表示，其与帝斯曼之间的交易与上述《新增注册资本认购协议》的成交互为前提条件。

    “这也就是说，如果华药集团得不到注资，那么，帝斯曼就无法再与华北制药交易。”上述分析师称。

    而且，根据双方约定，维生素业务方面，帝斯曼将向合营公司提供免费技术支持，提高维生素C产品的质量和降低消耗，提高加工效率，在其他两部分业务方面，帝斯曼也将提供技术支持。

    “虽然技术支持属于比较软性的东西，现在对公司的影响还无法评估，不过，公司借帝斯曼获得产品稳定的销售渠道却毋庸置疑。”上述分析师认为。

    公司在给记者的书面答复中表示，将公司产品以市场平均价乘以折扣率的方式出售给对方，目的是希望合营公司利用帝斯曼的渠道和销售网络扩大销量。

    “目前华药的青霉素类抗生素出口，主要集中在医药中间体青霉素工业盐，下游原料药出口量仍较小，且较少进入欧美日等管制较强市场。帝斯曼抗感染药在 印度、非洲、拉丁美洲及欧洲都有业务活动，因而全世界范围内拥有广泛的直接销售网络，会有助于合营公司提高国际市场销量，特别是原料药在国际市场的销 量。”公司表示。

    “稳定投资回报的基础上，华北制药可将更多资源和精力集中到公司更具优势和竞争力并重点发展的其他业务。”公司公告称。

    华北制药[9.63 -0.62%]的转型

    “由传统原料药生产商向更高端药品生产过渡，是近几年华北制药的战略。”太平洋[15.31 3.66%]证券分析师刘亚明表示，目前，华北制药有两个看点，一是公司正进行的白蛋白项目，一是抗肿瘤药(一类新药)。

    “其中，白蛋白项目前景非常好，随着国家基础计划免疫项目扩大和人们预防疾病的观念逐渐加强，疫苗市场容量将不断扩大，对疫苗需求量将逐年上升，目前处于培养基升级、疫苗辅料阶段，此后将过渡到药用级别，白蛋白在日本已进入临床阶段，用以替代血浆白蛋白。”

    早在2007年，华北制药提出的增发方案中，白蛋白项目就已列入拟投资项目，但此后，因市场环境变化，公司2008年第二稿增发方案中，将原拟投资的6个项目减少为2个项目，但白蛋白项目仍在其中，足见公司对该项目的重视。

    不过，今年2月9日，华北制药公告称，2月5日，证监会未通过其非公开发行股票申请。

    不过，华北制药上述人士告诉记者，“非公开发行仍将继续进行，根据相关规定，公司重新申报非公开发行将是今年8月5日之后，在此期间，公司将做足前期准备。”

    “完成河北证监局上述整改之后，增发将重新启动，而且，公司不会等到增发完成后才开始着手该项目。目前，该项目生产许可也在办理，同时，公司已获得过桥资金，土地问题已解决，厂房已开建，该项目小试和中试已完成，已具备吨级生产条件。”一位接近华北制药的人士透露。

    另一方面，华药集团似乎并非外界传言的“一无是处”。

    “华药集团旗下的金坦生物非常被外界看好。”刘亚明称。

    公开资料显示，华北制药金坦生物技术股份有限公司成立于1997年5月，为华药集团控股子公司，是我国符合国际GMP标准、规模最大、水平最高的现代化模块式生物技术产品产业基地。

    金坦生物主要产品有CHO乙肝疫苗、狂犬特免和重组人粒细胞集落刺激因子(G-CSF)、粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子(GM-CSF)、促红细胞生成素(EPO)等生物制药。

    “由于粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子与人粒细胞集落刺激因子的适应症相近，目前国内已有17家企业获得生产批文，竞争较为激烈。目前华北制药占据5%左右的市场份额。”刘亚明称。

    “促红细胞生成素则一直是全球医药市场的重磅炸弹，已成为当今生物技术药品中最可观的处方药物。” 刘亚明认为。资料显示，我国EPO市场，国产品牌占据70%左右，形成了以国产EPO为主流的市场格局，而金坦生物的“济脉饮”也占约10%的市场。公司上述内部人士表示，将来不排除集团将金坦生物注入上市公司的可能，只是时间目前无法确定。

    “从近几年证券市场看，很多国企都计划逐步将资产注入上市公司，这已成为趋势，而且，上市公司将来主要发展生物制药，集团公司没必要单独做。”一位分析人士指出。

    而且，上述接近华北制药人士透露，目前，金坦生物产品就是由上市公司白蛋白车间生产。更重要的是，上市公司也持有金坦生物股权。2007年年报显示，华北制药持有金坦生物18%的股权。由于金坦生物在华北制药并不合并报表，记者无法获得更多信息。

    但是，年报显示，公司对金坦生物的初始投资金额和年末余额均为2683万元。按照18%的权益计算，金坦生物总投资应为14905万元，投资规模着实不小。