通威股份:战略调整有望扩大饲料盈利规模

　年报符合预期。2009年,公司实现营业收入103.78亿元,同比增长0.73%,利润总额2.06亿元,同比增长2.77%。归属上市公司股东的净利润1.47亿元,同比增长41.2g%,对应每股收益0.21元,基本符合预期(0.22元)。扣除非经常性损益后,公司09年净利润1.4亿元,同比增长32.82%。

产品结构调整提升饲料板块总体盈利能力。报告期,公司饲料业务实现营业收入84.13亿元,同比增长3.53%,总销量达295.87万吨。其中,水产料148.37万吨,同比增长14.78%,在饲料销售总量中的占比由07、08年的41.66%、43.27%上升至47.2%;猪料销量45.3万吨,同比增长31.34%,占比由07、08年9.25%、12.g%上升至16.2%;禽饲料销量为102.20万吨,同比下降13.62%。我们认为,产品结构调整是公司09年饲料板块销售毛利率同比上升1.42个百分点的丰要推动力。

水产食品有望逐步减亏,养殖、屠宰依然不容乐观。09年,公司水产食品业务收入1.68亿元,其中,内销4230.32万元,出口1.25亿元,预计亏损1000多万元;春源、新太丰(主营畜禽养殪、屠宰的子公司)在行业及自身管理经营等因素影响下继续大幅亏损。我们认为,2010年,在原料收购量恢复正常、出口市场回暖等预期下,水产食品板块有望继续减亏;但养殖、屠宰业务受人才队伍不完善、产业规模小等影响,预计仍将大幅亏损。

战略调整有望扩大饲料业务盈利规模。2010年公司以2.4亿元的价格将永祥50%的股权转让给集团,提升了水产饲料业务的战略地位。我们预计,未来 2-3年,通过新建、兼并、合作等产能扩张方式,公司每年的饲料销量可能会保持在20%以上增长(达400万n屯左右),"水产料+猪料"的销量占比有望由当前的60%提升至65%以上,以达到提升饲料业务盈利能力、扩大饲料板块利润规模的目的。

风险因素:产能扩张进度慢于预期;人才队伍不稳定。

维持"增持"评级。虽然公司迈出了回归主业的战略调整步伐,多元化经营风险得以缓解,但饲料产能扩张进度及其对盈利规模扩大的贡献度依然存在不确定性,且养殖、屠宰业务亏损对业绩的拖累仍将延续。不考虑扩产项目进度超预期、养殖屠宰业务剥离等可能性,暂时维持通威股份(10/11年EPS0.27 /0.32元,10/11年PE 43/36倍,"增持"评级)盈利预测,"增持"评级。