大豆供应偏紧格局支持价格 后期上涨仍需玉米引领

在美国农业部十月份供需报告大幅下调美国大豆和玉米的产量后，美豆价格快速攀升并逐步抬高，至月末11月合约稳定在1200美分/蒲式耳之上。随着时间的推移，美国大豆产量的变数在逐步减少，十一月份供需报告之后市场对今年美国大豆的产量将会达到一定的共识，由于上年度行情最大的利空压力来自于供应方面，因此这也将意味着在供需格局角度上看，未来一段时间内市场潜在利空的因素在逐步淡化，毕竟南美大豆目前阶段在产量因素方面很难给市场带来趋势性的利空冲击。我们认为后期需求和美国玉米价格上涨的比价效应将继续推动大豆价格抬高重心。

　　通常来说，在收获季节美国大豆和玉米的比价关系往往不会是市场的主线，这一题材通

　　常会在三月份起作用。但是今年特殊的宏观背景下，这一状况在悄然发生改变。由于全球需求的增长和整体通胀背景的支持，农产品未来供应整体转向紧张的趋势被市场高度认同，从10/11年度几大农作物的期末库存看，都处于较低水平。

　　我们可以看到今年下半年以来农产品整体价格的大幅上涨，美国棉花和玉米价格上涨幅度超过70%，小麦超过50%，大豆超过30%，在农产品库存水平都明显偏低的情况下，下年度种植面积的倾斜对价格的影响因素必然会被市场提前挖掘。特别是大豆和玉米作为种植面积争夺的两大主力品种，任何一个品种的上涨必然会带动另一品种的跟随。而由于玉米的库存消费比已经接近历史最低水平，玉米价格具备更充分的条件上涨甚至冲击历史新高。因此，在这种背景下，判断大豆价格后期走势显然是无法脱离对玉米价格的评估的。

　　　

（数据来源：USDA）

从上图可以看出，10/11年度美国玉米的库存消费比水平已经下降到最近五十年的次低点，仅略高于95/96年度，95/96年度美国玉米价格达到了上一历史区间的高点400美分/蒲式耳。那么看看当时硬通货商品的价格，原油不到20美元/吨，黄金不到400美元/盎司，而现在二者价格已经分别达到80美元/吨和1350美元/盎司。而在2007年美国玉米创出历史新高之时，库存消费比也在10%以上。因此，考虑到通胀因素，目前美国玉米的价格仍然远远远不能反映出供应紧张的事实，后期价格仍将继续上涨，在新年度种植意向进入市场主导之间，我们认为美国玉米价格将很机会达到甚至刷新2007年创造的历史高点，12月合约高点将在700美分/蒲式耳以上。

　　二、美国大豆未来供应仍然难以脱离偏紧格局

　　美国农业部十月报告中将今年美国大豆单产下调至44.4蒲式耳/英亩，我们对此持怀疑态度，在今年美国大豆的整个生长过程中，优良率始终保持在60%以上。与之相接近的年度是2004、2006和2009年，而这三年全部是丰产年份，实际单产都大幅高于趋势单产水平。

年份	2004	2006	2009	2010
趋势单产	40.2	41.1	42.4	42.9
实际单产	42.2	42.8	44	44.5－44.9？

　　这三年的实际单产比趋势单产提高幅度分别为2、1.7、1.6蒲式耳/英亩，如果按照这个幅度来推算，美国大豆今年单产会在44.5－44.9蒲式耳/英亩之间，业内普遍预期也在这个区间内，而美国农场考察团的预估是44.9蒲式耳/英亩。

　　由于今年美国大豆整体生长进度非常快，至十一月初收割已经接近尾声，我们从美国市场了解到的情况是今年美国大豆质量非常好，考虑到这一点因素，我们还是倾向于美国大豆的单产肯定会高于44.4，很有可能会达到44.9蒲式耳/英亩甚至45蒲式耳/英亩的水平。

　　与创纪录的产量相比，今年更引起市场关注的是需求的增长。

　　　

（数据来源：USDA）

　　最近十年中，美国大豆总消费量提高了超过4亿蒲式耳，尽管2003然由于大幅减产造成价格过高影响了需求，但总体增长的趋势非常明显。

　　

（数据来源：USDA）

　　从消费具体情况看，美国大豆压榨量除了2003年外基本稳定在16-18亿蒲式耳之间，消费的大幅增长主要来自于出口的增长，美国大豆年度出口量已经从原来的不到10亿蒲式耳增长到超过15亿蒲式耳。在美国农业部十月报告中预估10/11年度美国大豆出口量将达到15.2亿蒲式耳。

　　美国大豆出口的增长当然是得益于中国大豆需求的增长。最近十年中国大豆进口量快速增长，特别是最近三年每年增长都超过10%。

　　

（数据来源：USDA）

　　实际上并不仅是大豆，从全球油脂的消费量来看，近几年也呈现快速增长势头，主要体现在以金砖四国为代表的新兴发展国家的人口及消费水平的增长上，最近几年中国的消费增长最为明显。

数据来源：USDA

　　

（数据来源：USDA）

　　最近两年全球植物油库存消费比稳步下滑，与之相应的是中国植物油库存却在增加，库存消费比稳定在5%左右，全球植物油库存越来越多的流向中国，也可以看出中国需求的增长是全球植物油的主要增长点。

　　同样，推算10/11年度中国豆粕的正常消费量为4158万吨，但是从09/10年度的情况我们可以看到，豆粕的消费量明显高于正常趋势水平，这主要是因为中国玉米的供应量出现紧张，而估计10/11年度中国玉米的供应紧张程度不会低于09/10年度，以及棉粕等供应的减少，加上中国养殖业规模化的进程加快，豆粕的消费量仍然会大幅高于趋势水平，我们预估中国豆粕消费量将达到4650万吨，其中进口15万吨，豆粕产量将达到4500万吨。

由豆油和豆粕的产量可以分别推出中国大豆的压榨量将会为5770万吨和5625万吨，我们取平均值为5700万吨。即中国10/11年度大豆压榨量将为5700万吨。其中国产新季大豆压榨量在245万吨，其余5455万吨压榨量将通过进口大豆来满足。

　　应该注意的是，未来中国大豆进口量有两方面因素可能存在比较大的变数。一是前面提到的中国压榨产能扩张后，油厂大豆库存量有可能也会出现较大幅度的提高。二是中国国储大豆的抛售，由于目前储备量还很大，抛储对大豆价格阶段性影响不可小视，但我们倾向于在收购季节这种可能性不大。

　　在美国农业部公布的最新一期出口销售报告显示，截至10月21日，10/11年度美国大豆出口销售量达到2737.6万吨（10.06亿蒲式耳），销售速度之快甚至大幅超过了上年度。要知道上年度阿根廷大豆出现巨幅减产，而本年度南美却是丰收的。

　　

　　由于最近两年美国大豆出口势头强劲增长，我们认为再和以前的历史同期数据相比较意义并不大，有一定参考意义的只有上年度。但即使如此，今年销售速度仍然是惊人的，去年同期销售量为8.43亿蒲式耳，占年度销售总量的56.28%，如果本年度也能按这个比例发展的话，销售量将达到17.87亿蒲式耳，要知道美国农业部十月报告预估的年度出口量为15.2亿蒲式耳。

　　

　　在2009年10月报告美国农业部预估美国大豆09/10年度出口量是13.05亿蒲式耳，一年后修正为14.98亿蒲式耳，变化幅度达到1.93亿蒲式耳。今年10月报告预估10/11年度出口量是15.2亿蒲式耳，如果最终也上调1.93亿蒲式耳将达到17.13亿蒲式耳。

本年度美国大豆的出口在很大程度上还会受到南美产量及中国抛储量的影响，我们还不敢判定会达到17亿蒲式耳以上，而且去年南美产量虽然较高，但由于前年阿根廷严重欠产，南美大豆补库需求比较大，而今年如果南美大豆再出现较好的收成，出口数据将无法重演去年的情况。但我们通过上面的对比提醒，美国大豆出口量仍然可能有很大幅度的上调空间，需求题材将在本年度继续成为大豆价格上涨的重要利多因素，特别是在新年度南美大豆产量进入市场主导前。目前阶段我们暂时引用美国市场比较认同的16.5亿蒲式耳的数字。

而对于10/11年度美国大豆压榨量，我们目前没有太多的线索进行分析，但我们倾向于美国农业部预估的16.65亿蒲式耳水平偏低。

　　美国大豆供需平衡表

　　（数据来源：USDA　良运期货）

　　从年度整体供需格局看，我们倾向于美国大豆仍会保持和上年度相当的供应偏紧的格局，来自中国的强劲需求足以抵消今年丰产因素，在需求刚性增长的背景下，明年行情关键看南美产量及美国大豆在种植面积的争夺中是否有优势。这也决定了至少在未来几个月内大豆价格不会有太大的下跌。而由于美国玉米库存已经达到非常低的水平，虽然高企的价格令全球贸易商采购美国玉米速度有所放缓，但美国玉米库存低的主要因素还是来自于国内需求，一旦这样的价格稳定住后，相信出口需求并不会有太大变化。我们认为美国玉米仍将是未来一段时间农产品价格上涨的领头羊，美国玉米价格将上涨至650-700美分/蒲式耳水平，甚至很有可能冲击历史高点。在美国玉米价格上攻的背景下，比价效应将使美国大豆出口需求强劲的因素会成为市场主线，美国大豆价格也将水涨船高，1300美分/蒲式耳以上的价位将很快见到，逢调整逐步买进仍将是后期操作的首选。