唐人神：饲料种猪皆有亮点 推荐评级

    我们近日调研了唐人神，就行业和公司经营情况与相关领导进行了交流。

    1．饲料业务的稳步增长是公司收入和利润持续向好的最大保障

    公司业务主要包括饲料、种猪生猪和肉制品，其中饲料是公司收入和利润的最重要来源，2008-2010 年饲料收入占总收入的比重分别为87.25%、88.6%和89.54%；饲料利润占总毛利的比重分别为77%、78.48%和77.11%。从饲料细分品种看，公司预混料直接外销量较小，主要是为浓缩料和配合料提供内部原料；公司浓缩料销量相对较大，08-10 年约20 万吨、23 万吨和18 万吨，这主要与公司销售策略和营销重点有关（公司98 年推出服务营销并通过销售浓缩料来直接撬动农户需求，浓缩料推广力度大且广泛故销量较高）；公司配合料08-10 年销量分别为71 万吨、92 万吨和113 万吨，年增速约25%，远高于行业9%的增速水平。对比其他上市饲料企业，公司在饲料销量、收入和毛利率等方面均处于中间阶层，成长比较平稳。 我们认为公司未来饲料业务将着重提高销售量和利润率两方面，其中销售量的提高主要依托配合料，利润率的提升主要依靠乳猪料等新型饲料。从目前饲料行业发展趋势看，05 年之前是预混料的高速发展期，近几年及未来预混料增速将保持平稳，大型企业增速也将仅略高行业；浓缩料未来地位将逐步弱化，浓缩向配合过渡是行业大趋势，公司未来也将更加重视配合料的产能释放和多样营销。从提高饲料利润率角度看，乳猪料特别是教槽料是毛利率第二高的饲料子品种（第一是预混料），我们预计公司也将把乳猪料、母猪料等教作为未来提高饲料盈利能力的关键。

    2．种猪品质优良且产能逐步释放 未来增长潜力巨大

    种猪的品质对我国养猪产业的可持续发展意义重大。我国种猪业发展很快，种猪的流通渠道增多，给疾病的发生和传播也提供了条件，随着我国种猪业逐步融入世界养猪业大环境，种猪的品质是客户引种第一位制约因素。引进品种优良的种猪是养猪企业顺利发展和实现食品安全的基础， 品质优良的种猪是产业竞争的制高点。公司已于2008 年与美国威特先育种公司合资成立了美神育种，目前美神育种的种猪已通过美国国家种猪登记系统（NSR）认证，成为中国第一个经NSR 认证的具有国际水准的原种猪场。公司IPO 前生猪产能2.4 万头（0.965 万头祖代种猪、1.435 万头商品猪）；IPO 时计划建设规模约3 万头的原种猪扩繁场，建设完成后将出栏二元种母猪12900 头，商品仔猪17140 头；2011 年公司计划投资建设了6 个育种公司，基础种猪达8700 头。目前公司种猪销售供不应求，我们估算2011 年种猪销售约9000 头，鉴于公司种猪良好的品质和下游客户认可度不断提高，预计今明年种猪销量有望翻番。

    3．肉制品以湖南省内市场为主 未来开拓力度将继续加强

    公司肉制品包括中式、西式和生鲜肉，2010 年三者收入分别为1.86 亿元、1.26 亿元和1.28 亿元，占比为4.23%、2.34%和2.91%。

    公司肉制品销售主要集中在湖南省内，2010 年公司销售肉品的92.70%在湖南市场，另外7.30%通过经销商在省外销售。由于公司中式肉制品符合省内消费者口味，西式及生鲜肉具有区位和渠道优势，故肉制品在湖南省内市场占有率较高，2009 年总体占有率达18%，在中式肉制品市场占有率60%位居第一。我们预计未来公司肉制品仍将以深挖省内市场为主，其中生鲜肉主打长株潭地区，中式和西式则以省内深度挖掘和广泛渠道开拓为主。

    4．完善的养殖和肉品产业链是公司与众不同之处

    公司围绕生猪养殖打造产业链一体化经营模式，目前已初步形成由"品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖"五大环节构成的产业链布局。公司通过"公司+农民专业户（猪场）+现代服务体系"的经营模式，向农民提供优质种苗、饲料套餐产品、技术服务和生猪收购等综合服务，提高了农民的养殖效益， 稳定了客户群体，实现了公司种猪、饲料、生猪和肉品主业的良性互动，提升了公司综合竞争力。公司产业链一体化经营，不仅形成可追溯系统从根本上确保"从养殖源头到餐桌"的肉品安全放心，而且提升了"唐人神"肉品的市场竞争力和品牌溢价能力。

    结论：

    公司是从饲料、种猪、养殖到肉品的产业链一体化经营企业，自产饲料从源头上确保了生猪安全，通过提供品质优良的种猪不仅改善了生猪品质而且提高了养殖效益，肉品产业通过建立完善的加工可追溯系统确保了从源头到餐桌的食品安全。从各项业务看，我们认为饲料是公司发展和立足之本，未来将从扩销量和增盈利出发，即扩大配合料产能和拓展新饲料品种如乳猪料等高毛利率的产品；公司种猪品质优异，且种猪价格不易受猪价波动影响，募投扩产后种猪将成为公司新盈利增长点；公司肉制品业务目前以省内市场为主，预计近几年中式和西式肉制品仍将深挖省内，生鲜肉将大力开拓长株潭地区。鉴于公司完善的大养殖产业链和12 年饲料行业稳定增长、种猪产能释放，我们预计2011-2013 年公司净利润为1.29 亿元、1.63 亿元和2.1 亿元，同比增长54.59%、27.15%和28.55%，EPS 为0.93 元、1.18 元和1.52 元，对应PE 为21 倍、17 倍和13 倍。

    （东兴证券）