大北农：饲料业务高增长 业绩符合预期

　　上半年净利润增长43%，每股收益0.39元，基本符合市场预期

　　上半年实现营业收入446,758万元，同比增长42%；实现毛利99,714万元，同比增长40%；实现归属于母公司所有者净利润31,165万元，同比增长43%；如剔除股权激励成本对经营业绩的影响，上半年归属于母公司所有者净利润为32,827万元，同比增长51%。

　　饲料业务保持快速增长势头

　　在进一步巩固高端教保料产品竞争优势的基础上，推出符合市场需求的高比例预混料、母猪浓缩料、乳猪配合料、仔猪浓缩料等高端高档新产品，将核心产品从原来的“教保料”扩展到“大乳猪料”系列产品。上半年饲料销售量103万吨，增长45%：其中猪饲料89万吨，增长48%；高比例预混料销量2万吨，增长93%。饲料销售收入397,103万元，增长50%：猪饲料收入356,272万元，增长53%（其中大乳猪系列产品收入111,611万元，同比增长45%）；高比例预混料收入12,520万元，增长102%。

　　新销售季铺货提前导致上半年种子业务低于预期

　　上半年种子业务收入占主营业务收入比重6%。种子销量为1,148万公斤，销售收入26,930万元，同比分别减少10%和7%：其中水稻种子销售收入19,900万元，减少9%；玉米种子销售收入6,306万元，减少11%。种子业务销量、收入同比有所下降，主要系本年度春节比上年提前，客户提货也相应提前，2011年11-12月提货量增加所致。但从整个销售年度看，公司2011/2012销售季种子销售额增长约12%，净利润增长幅度超过40%。

　　以高端猪料为核心，饲料业务处于高速扩张期

　　近两年公司利用募集资金初步完成了省级核心厂的建设，2011年底饲料产能达到300万吨规模。未来2-3年公司将有计划分步骤地完成百个卫星厂的建设，2012-2014年饲料业务产能分别达到500万吨、700万吨和900万吨，未来三年产能复合增速45%。坚持以“大乳猪料”为核心的高档高端产品策略，近1/4的新建饲料产能以高附加值、高盈利能力的大乳猪料为主。受新产能投放驱动，预计2012-2014年饲料销量253/348/466万吨，增速为40%、38%和34%。

　　投资建议及评级

　　看好公司长期扩张前景。预计公司2012-2014年每股收益分别为0.92、1.25和1.68元，维持增持-A评级，目标价23元。短期看，受养殖行业景气低迷、生猪补栏积极性不高影响，公司下半年饲料业务增速或有所回落。