坚守猪饲料龙头 收获超行业成长

　　核心观点：在今年生猪养殖行业陷入全行业亏损格局背景下，上游饲料行业也陷入困境之中，最新统计数据显示今年3 月猪饲料销量同比下滑10% ，不少猪饲料企业开始让利促销，部分投资者对猪饲料企业态度转向悲观。我们认为，行业景气度高的时候，每家公司都看上去欣欣向荣，而在行业景气低迷时公司经营能力高下立现，正是逢低择优布局的良机。我们从客户结构、产品结构、营销模式三个维度分析猪饲料企业抵御周期下行的能力，进而依次看好大北农、唐人神的猪饲料业务长期增长潜力，在行业困难阶段将通过市占率提升对冲行业景气下行风险，在行业繁荣期则能乘势扩大盈利增长成果。

　　猪饲料行业正面临景气低迷困境。由于“畜禽价格低-养殖亏损-畜禽存栏下降-饲料产销量”的传导效应，饲料销售景气通常滞后养殖景气1-2 个季度，在今年畜禽价格低迷养殖亏损状态下，3 月160 家样本企业肉禽饲料产量同比下滑19.9% ，猪饲料同比下滑 10.0% 。从我们草根调研情况看，4-5 月情况基本类似，行业整体没有改善的趋势。由于生猪存栏同比仅下降 1.7%，猪饲料 10% 的下滑反映出养殖户在亏损背景下寻求降低成本，自配饲料比例提高，商业化饲料比例下降。

　　在困难的行业背景下，我们草根了解情况看，3-4 月大北农、唐人神猪饲料销量同比增长40% 、5%左右，相对行业分别有50% 、15% 的超额成长，同时主导品种吨毛利相对稳定，并未显示出受到促销竞争的严重冲击。我们分析认为，它们在行业低迷期仍获得稳健增长的核心要素在于：中大猪场客户占比高、猪前期料占比高、营销模式优，而这些要素也是中长期竞争优势的保障。

　　从客户结构看，下游客户里中等以上规模猪场占比高的企业对养殖景气度波动不敏感。在每一轮周期波动中，淘汰主体都是资金实力弱、养殖效率低的小散户。中等规模以上养殖户资金实力较强，且前期猪场、母猪固定投入巨大，不会轻易退出，因此对饲料需求相对稳定；与此相反，客户主要是小散户，养殖量在10头母猪以下（年出栏 150 头商品猪）的饲料企业目前销量受到冲击明显。而且伴随养殖规模化精细化进程，目标客户是规模养殖户的饲料企业将会发现自己的客户基础在逐渐增长，规模养殖户对先进养殖技术和高端高效饲料的认可度也较高。

　　从产品结构看，以猪前期料（母猪料、教槽料、保育料）为主的产品结构有较强的抗风险能力。在养殖利润低迷的情况下，部分养殖户（尤其是玉米原料产区）会选择外购“预混料+玉米+豆粕”，自配中大猪配合料来降低成本，但是猪前期料对原料、配方、生产过程要求均较高，目前仅大型饲料企业能生产高质量的前期料，小企业和养殖户不能自主生产；尽管前期料价格偏贵，但对养猪来说是提升养殖效率、降低综合养殖成本的关键，因此对猪前期料的需求稳定且利润空间较大，不易受到价格战影响。我们前期对山东潍坊地区的调研显示，当地一些饲料厂中大猪料销量下滑2-3 成，但大北农的母猪料和教槽保育料仍增长3 成以上。 ? 从营销模式看，通过综合服务来提升产业链价值的养殖服务企业比单纯卖饲料产品的企业更有优势。对养猪户来说，用什么样的饲料不重要，唯一看重的就是要能提高生产效率、多挣钱。而养殖效果的表达是种苗+饲料+防疫+饲料管理的综合体现，而不仅仅是靠饲料产品。因此大北农向养殖户提供“饲料+疫苗+猪场管理系统”，唐人神向养殖户提供“品种改良+饲料”，核心都在于要都将养殖户头盈利提升 100-200 元。

　　短期来看，未来两个季度猪饲料景气度仍将维持低位，但是基于上述分析框架，我们推荐的逻辑并不在于资本市场关注的周期拐点判断，而在于实业界是否具备核心竞争优势，是否能挤占竞争对手的份额。因此，在行业困难阶段能通过市占率提升对冲行业景气下行风险，在行业繁荣期则能乘势扩大盈利增长成果的企业是我们寻找的标的，根据我们的产业调研，传统猪料大佬中正大、大北农、唐人神，后起之秀中海大、傲农的猪料都是其中的佼佼者。

　　中长期来看，坚定看好猪饲料行业的未来增长潜力。我们预计饲料白银时代（2008-2020 年）的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征，而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品＋服务＋培训”等养殖综合配套服务，善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业将保持持续快速成长，而中小企业在加速退出市场。

　　重点公司：（1 ）首选大北农。继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发＋后端销售”之核心竞争优势，我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力，也未能充分反映大北农公司未来3-5 年产销和盈利规模持续高增长势头。预计公司2013-15 年EPS 分别为1.12 、1.46 、1.82 元，12个月目标价28.1-33.7元，对应2013年25x-30x 市盈率。继续建议投资者战略性买入并持有，分享公司长期成长。（2）推荐唐人神。公司营销体系改革和管理效率提升明显，治理结构渐趋清晰，不仅可以分享养殖规模化驱动之饲料白银时代的高成长，而且种猪产销及盈利大幅增长之潜力也将平添唐人神盈利高弹性，使公司成为兼具稳健性和高锐度的“种猪－饲料－肉品”纵向一体化之区域龙头，预计2013-14年EPS 为0.75 、1.03 、1.28 ，同比增长17% 、37% 、24% 。12个月目标价18.7 元，对应25x2013PE和18x2014PE，继续维持“买入”评级。