大北农:创新商业模式有望十倍增长

　　猪饲料行业商业模式正快速变革，源于生猪养殖快速转向适度规模化，需求有革命性变化;大北农在业内率先打造“事业财富共同体”综合服务平台，新商业模式有望推动猪饲料业务规模增长十倍;1H13销售人员增长超50%导致了2Q13利润率低点，6-8个月后人均产出上升将推动3Q13开始单季净利增速逐步走高，预计1H14同比增速可达50%，三季报前就是最好买点。

　　商业模式转向综合服务平台是猪饲料行业最大机遇。我们估计到2020年，中国一半生猪约3.9亿头由年出栏100-2999头生猪养殖户生产，万头以上大猪场5-10年内难成主流。适度规模养殖户技术积累和规模效应不足，且生猪养殖效率波动性很大，故适度规模养殖户很易依赖外部技术、管理综合服务平台。新需求下，饲料企业商业模式正快速变化，竞争不再是单纯价格战，而是打包产品、技术、管理甚至后台的综合服务竞争。

　　大北农平台率先成型，有望推动猪饲料十倍增长。明确创全国首家养猪合作服务总社的战略目标后，大北农已初步建成综合服务平台:事业财富共同体确定了公司与产业链伙伴的合作模式、客户服务网成为经销商和养殖户ERP平台、2013年底估计超万人销售队伍贴身服务重点客户、完善了产品组合、估计2013年底产能超800万吨且至2015年能再翻倍。客户需求革命性变化背景下，凭借平台强大粘性，我们认为5-8年内大北农猪饲料业务规模有望增长十倍，从服务千万头生猪扩张为服务亿头生猪。

　　预计2013-2015年PES增长14%、42、41%。我们估计，2013-2015年营收增速为46%、37%、31%，其中占营收90%以上的猪饲料分别增长50%、39%、32%;预计2013-2015年全面摊薄后EPS分别增长14%、42%和41%，至0.47、0.67、0.94元，主要由营收增长和费用率下降贡献。

　　三季报前就是一年之内最好的买入时机，6个月目标价16.8-21元。看5-8年，大北农可能抓住猪饲料行业商业模式变革的机会，业务规模有望十倍增长，且高档产品和综合服务商模式保障利润率稳定。看一年，始于4Q12的销售人员50%以上扩张带来的费用率高点已体现在2Q13，新人人均产出上升必然推动2H13和2014年利润率逐步回升，三季报前就是最好买点。按2014年25-30倍PE计算，我们给予大北农6个月目标价16.8-21元。

　　风险提示:生猪大规模疫病导致需求低于预期。