东凌粮油注入央企资源，转型钾肥巨头

　　国外大豆采购价格和国内粮油销售价格长期倒挂导致严重亏损

　　公司是国内最大的大豆加工企业之一，目前年大豆加工能力在180万吨以上（占全国3%），其中豆粕年生产近150万吨，豆油（含原油和一级油）近40万吨。2014年，由于公司在海外的大豆采购量大、采购价格较高，而国内饲料、餐饮行业均陷入低迷，油粕价格均明显下跌，大豆采购价格和油脂销售价格倒挂，导致公司全年业绩严重亏损。

　　预计14年公司油脂销售收入小幅下滑，毛利率-3%，毛利-2.5亿；海运及其他收入大幅增长，毛利率降至1.2%，毛利0.3亿元；14年营收为125亿，净利润为亏损4.6亿，EPS为-1.14元。

　　15年，国内养殖业将逐步回暖，全球油脂的高库存压力也会有明显缓解，油粕需求将企稳回升，带动油脂产品价格上涨。同时，由于国际大豆价格已跌至低位，公司成本压力不大，全年业绩有望扭亏并小幅盈利。

　　引入央企农资巨头，有望提高粮油业务盈利能力并形成协同效应

　　14年8月，公司公告拟向中农集团等特定对象发行3.53亿股购买其持有的中农国际100%股权，交易价格为36.9亿元；同时向东凌实业等发行1.18亿股，募集配套资金12.3亿元，用于钾肥项目建设和补充铺底流动资金。定增收购完成后，总股本从当前的4.08亿增至8.79亿股，原实际控制人东凌实业及其一致行动人的股权比例从40.22%降至21.93%，仍是实际控制人；新引进中农集团持有16.49%股份，成为第二大股东。

　　中农集团是中国供销集团的全资企业，是国内从事农资生产流通服务的大型企业集团，13年营业收入750.83亿元，净利4.02亿。中农集团具有海外大宗农产品采购优势，将提升公司粮油业务盈利能力，并有望与公司在农资流通服务等领域上形成协同效应。

　　14年9月29日，公司与中农集团签订战略合作协议，拟在农产品贸易方面进行优势互补；今年1月15日，双方签订《2015年度贸易合作框架协议》，拟推动全年总金额不超过10亿元的贸易合作计划，实质性合作再进一步。

　　收购中农国际获得钾肥矿，未来将贡献巨大利润

　　本次收购完成后，公司将通过中农国际控制中农钾肥90%股权，进而获得储量10亿吨的钾盐矿开采权，折纯氯化钾1.52亿吨（3倍于国内最大钾肥生产商盐湖股份0.58亿吨的可开采储量）。该项目的前期10万吨验证工程已于12年投产，但由于行业景气低谷和试验项目分摊成本较高，13年的营业收入和净利润仅为0.92亿元和776万元。未来，两个年产50万吨的扩建项目将分别于16年12月和17年6月投产，达到年110万吨产能水平（盐湖股份现有350万吨产能，金谷源160万吨产能）。

　　鉴于当前钾肥行业已出现反转，钾肥价格在产能收缩和需求复苏的推动下平稳上涨，将提升该项钾矿资产的估值，按照年产110万吨、800元/吨净利和90%的股权测算，产能释放后的中农钾肥将每年向公司贡献7.5亿元的净利润，资产估值应在100亿以上。

　　公司盈利预测：参照盐湖钾肥500万吨产能（现有350万吨+定增募投150万吨）、增发后约500亿市值，并考虑到公司钾肥可采量是盐湖的3倍，应享受更高估值，我们认为未来公司钾肥业务板块的市值为110亿。根据利润补偿协议和当前钾肥价格走势，预计钾肥业务15-17年的摊薄后EPS贡献分别为0.02、0.03和0.55元。粮油加工及贸易业务方面，考虑到公司现有油脂压榨能力、未来的扩产情况以及行业好转带来业绩弹性，当前业务板块50亿市值是比较合理的，而且中农集团进入必将给公司带来更大的成长空间，预计粮油加工及贸易业务板块15-17年收入分别为145、165和200亿元，摊薄后EPS分别为0.10、0.35和0.44亿元。综上，公司15-17年EPS分别为0.12、0.38和0.99元，我们认为公司未来的合理市值水平至少在160亿，对应股价18.5元，给予买入评级。