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双汇的多事之秋

来源: 证券市场周刊   作者:    时间: 2021-08-25

   双汇发展虽然业绩下滑,但仍在历史高位。公司要面临的真正问题,还是如何找到未来增长点的问题。

  双汇发展(000895.SZ)最近进入了多事之秋。

  先是最近让吃瓜群众大跌眼镜的万洪建内讧事件,一举把公司推上了舆论的风口浪尖,接着,双汇发展的母公司万洲国际(00288.HK)发布公告称,万隆辞任公司行政总裁,这很难让人不把本次辞任与前述事件联系起来。再接着,8月12日晚,双汇发布2021年的半年报,又成为舆论关注的焦点。

  半年报显示,2021年上半年,公司营收、利润双降,营收348亿元,同比下降4%;归母净利润25亿元,同比下降17%;扣非归母净利润更惨,只有23亿元,同比下降18%。

  在这个多事之秋,让我们一起来看看双汇发展的处境和未来。

  业绩下滑,但还在历史高位

  上半年,双汇的加权ROE(资产收益率)只有10%,这是在其近十年的历史上几乎没有出现过的事情,除了2011年情况特殊,其余年份的半年ROE,最低也有12%,一般集中在14%-17%之间。

  但是,ROE毕竟是一个结果性的指标,营收和净利润的情况能给出更直观的感受。

  2021年上半年的营收看似下滑,但纵观双汇历史,这348亿元可是双汇历史上第二高位,远高于2019年的254亿元,以及2018年的236亿元。

  再看归母净利润,2021年上半年是25亿元,同样是双汇历史上排名第二,高于2018年和2019年,这两年都是24亿元左右

  分业务看,双汇的核心业务是肉制品和生鲜品,2021年上半年,肉制品的单价和销量基本都是稳定的,单价在1.8万/吨左右,销量77万吨,都与2020年基本相同。

  生鲜品上半年营收210亿元,比起上年同期的239亿元有明显下滑,这主要是由于单价下降20%造成的,同时,生鲜品的销量在低猪价的刺激下有所上升,这两者共同作用,造成了前述的生鲜品收入下滑12%。

  公开资料显示,上半年全国猪肉批发价从2月中旬45元/公斤,开始一路下滑,截至6月下旬,已经逼近20元/公斤,跌幅超过50%。

  值得注意的是,在如此惨烈的猪价下跌背景下,双汇上半年的生鲜品销量依然是历史第二高的水平,远高于2016-2019年,前述期间,生鲜品的营业收入基本都在150亿元左右浮动。

  由上述数据,我们可以观察到,虽然上半年由于猪价的下跌,给双汇的经营带来了很大困扰,但公司的收入和利润依然处于历史高位,并没有经营迅速恶化的迹象。

  多种因素造成利润下滑,但并不改变公司质地

  再来具体看看双汇的利润变化。上半年,双汇毛利56亿元,相比上年同期减少6亿元。如果直接看归母净利润,会发现上半年净利润相比2020年同期,也是减少了6亿元。

  在年报管理层分析部分,提到上半年净利润下滑的原因之一,是“2020年冻品盈利基数较高……中外价差收窄进口肉盈利下降”。

  根据双汇2020年半年报披露,通过控股股东罗特克斯,公司从国外购买了76亿元的肉,而这一数据在上一年也不过15亿元。

  而根据万洲国际2021年中期业绩披露显示,上半年,中国的平均生猪价格约为4美元/公斤,下降24%,而美国的平均生猪价格约为1.58美元/公斤,上涨66%。

  在这种“一升一降”的背景下,2020年通过大量进口低价猪肉“套利”的行为,也就很难实现了。这是在猪价剧烈波动下势必出现的局面,更不用说还是两国的猪价波动,想要削峰填谷,更是难上加难。

  再来看看从毛利润到归母净利润之间,变化较大的科目主要是销售费用、资产减值和所得税三个。

  上半年,销售费用14亿元,同比增长13%,大约多了1.5亿元。从报表附注得知,主要的异动科目,一个是运杂费多了7000万元,一个是职工薪酬多了9000万元。

  对于前者,是相对容易理解的,毕竟生鲜品的销量上涨了9%,考虑到新冠疫情依然在肆虐,运费的上涨是情理之中的。

  对于后者,公司报告中没有进一步的说法,截至交稿时,笔者致电双汇投资者关系人员,也没有得到回应,考虑到员工薪酬波动是难免的,后续进一步关注即可。

  资产减值部分,是库存商品的跌价损失,这是由于持续下跌的猪价,让部分原来在更高价位生产的商品,可变现净值低于零造成的,这也是猪价下行周期容易见到的现象,未来待猪价进入上行周期后,这种现象会明显缓和。

  所得税从2020年的7.7亿元,减少至2021年的5.9亿元。该交的税收是逃不掉的,只能看做调整当期净利润的一种手段。

  总的来说,猪价的波动对于双汇的经营结果有明显的影响,但都是可以理解的,并不存在基本面的根本变化。

  关键在于重回增长,但这并不容易

  双汇的竞争优势,目前看起来都是稳固的,没有太大问题,关键在于公司未来的增长能否实现。

  对于肉制品业务而言,自从2015年郑州美式工厂投入使用以来,似乎并没有出现理想中的效果,这几年在年报中,提及畅销新品时,也很少提到,倒是最近几年,“中式产品”在年报中被纷纷提及,这里,我们就很容易想到最近双汇的万洪建内讧事件。

  抛开这件事的是非曲折不说,我说一些自己的看法。

  首先,如果网上所传万隆的风格属实,这种风格是适合快消品行业的,因为快消品行业是一个高度激烈竞争的行业,一家公司想要在强手如林的市场中立足,有好的产品固然重要,但是队伍的执行力、那种说一不二的执行力,往往是攻城略地的必备风格。

  而这种风格往往是从上到下一以贯之的,说的直白点,一把手的风格有时候会决定一家消费品企业的走向。

  其次,这种风格势必会带来“一言堂”现象,笔者在工作中接触过一些消费品企业的董事长/总裁,做得好的几乎无一例外,都是“暴脾气”、说一不二。

  这种风格时间久了,下属必然敢怒不敢言,组织氛围也会朝着唯上的方向发展,这种时候,一把手能否有意识地收敛、甚至引入性格不同的人来共同领导,就显得比较关键,否则,公司难以走得更远。

  第三,这件事情本身还介于“家事”和“公事”之间,对于投资者来说,除非出现需要股东干预的实锤事件,否则,还是当作公司人事变动、将其交给管理层去处理比较好。

  回到对肉制品增长的看法来,我认为,双汇的肉制品研发投入一直是不低的,公司也在积极探索,如果行业中能出现爆品,双汇的机会很大,就算爆品没有出在双汇,后者也可以利用品牌、渠道、研发能力实现快速赶超。

  对于生鲜品来说,这一直是一个难题。

  多年来,根据公开数据,中国屠宰市场一直是个高度分散化的市场,以2020年数据为例,中国猪肉产量4110万吨,双汇当年冷鲜肉销量138万吨(当年产量有异动,以销量为口径),市场占有率不过3%出头。

  而在屠宰业更成熟的美国,屠宰龙头史密斯菲尔德(也是双汇的“兄弟公司”,同属于万洲国际)的市场占有率,可以达到30%以上。

  多年来,双汇的市场占有率也在逐渐提升,只是速度缓慢,在2010年及以前,双汇市场占有率连1%都不到,大约在0.7%-0.9%之间,如今虽然达到3%,但依然有大量的市场空间。

  只可惜,理论上的市场空间不一定会成为现实,根据笔者观察,在中国,屠宰业的集中度迟迟无法提高,主要有几个原因。

  第一,中国的猪肉交易主要发生在农贸市场,而农贸市场中,热鲜肉由于看起来新鲜,更受到买菜大众的欢迎。

  第二,屠宰过去往往是地方小农户和小厂的业务,地方政府往往会为其提供或明或暗的保护,以确保就业、保证税收。

  第三,虽然大厂由于屠宰规模大,有精细化分割能力强等规模优势,但由于环保、检疫等成本,往往最后还是会落在大厂头上,所以总的来说,相对于小的屠宰点大厂不一定有明显成本优势。

  第四,屠宰业务的主要原材料是生猪,固定成本在屠宰的营业成本中占比不到5%,这就使得这个业务的规模效应不够明显,小的屠宰点“游击队”一样地运作,没有太大的进入壁垒。

  因为上面几个原因,屠宰在中国的集中度一直无法快速提高,这不光是双汇面临的困境,也是整个行业的现状。

  总体而言,上半年双汇的业绩下滑,更多是由于一些不可控因素造成的,未来若外部环境有所改善,公司业绩可以期待有不错的表现。

  但双汇要面临的真正问题,还是如何找到未来利润增长点的问题,不管是在肉制品上找到新的方向,还是能“巧妙”突破生鲜品的固有瓶颈,这都是考验现有管理层、乃至下一届管理层的一道高分综合题。

 
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