双汇的多事之秋

 　　双汇发展虽然业绩下滑，但仍在历史高位。公司要面临的真正问题，还是如何找到未来增长点的问题。

　　双汇发展(000895.SZ)最近进入了多事之秋。

　　先是最近让吃瓜群众大跌眼镜的万洪建内讧事件，一举把公司推上了舆论的风口浪尖，接着，双汇发展的母公司万洲国际(00288.HK)发布公告称，万隆辞任公司行政总裁，这很难让人不把本次辞任与前述事件联系起来。再接着，8月12日晚，双汇发布2021年的半年报，又成为舆论关注的焦点。

　　半年报显示，2021年上半年，公司营收、利润双降，营收348亿元，同比下降4%;归母净利润25亿元，同比下降17%;扣非归母净利润更惨，只有23亿元，同比下降18%。

　　在这个多事之秋，让我们一起来看看双汇发展的处境和未来。

　　业绩下滑，但还在历史高位

　　上半年，双汇的加权ROE(资产收益率)只有10%，这是在其近十年的历史上几乎没有出现过的事情，除了2011年情况特殊，其余年份的半年ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之间。

　　但是，ROE毕竟是一个结果性的指标，营收和净利润的情况能给出更直观的感受。

　　2021年上半年的营收看似下滑，但纵观双汇历史，这348亿元可是双汇历史上第二高位，远高于2019年的254亿元，以及2018年的236亿元。

　　再看归母净利润，2021年上半年是25亿元，同样是双汇历史上排名第二，高于2018年和2019年，这两年都是24亿元左右。

　　分业务看，双汇的核心业务是肉制品和生鲜品，2021年上半年，肉制品的单价和销量基本都是稳定的，单价在1.8万/吨左右，销量77万吨，都与2020年基本相同。

　　生鲜品上半年营收210亿元，比起上年同期的239亿元有明显下滑，这主要是由于单价下降20%造成的，同时，生鲜品的销量在低猪价的刺激下有所上升，这两者共同作用，造成了前述的生鲜品收入下滑12%。

　　公开资料显示，上半年全国猪肉批发价从2月中旬45元/公斤，开始一路下滑，截至6月下旬，已经逼近20元/公斤，跌幅超过50%。

　　值得注意的是，在如此惨烈的猪价下跌背景下，双汇上半年的生鲜品销量依然是历史第二高的水平，远高于2016-2019年，前述期间，生鲜品的营业收入基本都在150亿元左右浮动。

　　由上述数据，我们可以观察到，虽然上半年由于猪价的下跌，给双汇的经营带来了很大困扰，但公司的收入和利润依然处于历史高位，并没有经营迅速恶化的迹象。

　　多种因素造成利润下滑，但并不改变公司质地

　　再来具体看看双汇的利润变化。上半年，双汇毛利56亿元，相比上年同期减少6亿元。如果直接看归母净利润，会发现上半年净利润相比2020年同期，也是减少了6亿元。

　　在年报管理层分析部分，提到上半年净利润下滑的原因之一，是“2020年冻品盈利基数较高……中外价差收窄进口肉盈利下降”。

　　根据双汇2020年半年报披露，通过控股股东罗特克斯，公司从国外购买了76亿元的肉，而这一数据在上一年也不过15亿元。

　　而根据万洲国际2021年中期业绩披露显示，上半年，中国的平均生猪价格约为4美元/公斤，下降24%，而美国的平均生猪价格约为1.58美元/公斤，上涨66%。

　　在这种“一升一降”的背景下，2020年通过大量进口低价猪肉“套利”的行为，也就很难实现了。这是在猪价剧烈波动下势必出现的局面，更不用说还是两国的猪价波动，想要削峰填谷，更是难上加难。

　　再来看看从毛利润到归母净利润之间，变化较大的科目主要是销售费用、资产减值和所得税三个。

　　上半年，销售费用14亿元，同比增长13%，大约多了1.5亿元。从报表附注得知，主要的异动科目，一个是运杂费多了7000万元，一个是职工薪酬多了9000万元。

　　对于前者，是相对容易理解的，毕竟生鲜品的销量上涨了9%，考虑到新冠疫情依然在肆虐，运费的上涨是情理之中的。

　　对于后者，公司报告中没有进一步的说法，截至交稿时，笔者致电双汇投资者关系人员，也没有得到回应，考虑到员工薪酬波动是难免的，后续进一步关注即可。

　　资产减值部分，是库存商品的跌价损失，这是由于持续下跌的猪价，让部分原来在更高价位生产的商品，可变现净值低于零造成的，这也是猪价下行周期容易见到的现象，未来待猪价进入上行周期后，这种现象会明显缓和。

　　所得税从2020年的7.7亿元，减少至2021年的5.9亿元。该交的税收是逃不掉的，只能看做调整当期净利润的一种手段。

　　总的来说，猪价的波动对于双汇的经营结果有明显的影响，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本变化。

　　关键在于重回增长，但这并不容易

　　双汇的竞争优势，目前看起来都是稳固的，没有太大问题，关键在于公司未来的增长能否实现。

　　对于肉制品业务而言，自从2015年郑州美式工厂投入使用以来，似乎并没有出现理想中的效果，这几年在年报中，提及畅销新品时，也很少提到，倒是最近几年，“中式产品”在年报中被纷纷提及，这里，我们就很容易想到最近双汇的万洪建内讧事件。

　　抛开这件事的是非曲折不说，我说一些自己的看法。

　　首先，如果网上所传万隆的风格属实，这种风格是适合快消品行业的，因为快消品行业是一个高度激烈竞争的行业，一家公司想要在强手如林的市场中立足，有好的产品固然重要，但是队伍的执行力、那种说一不二的执行力，往往是攻城略地的必备风格。

　　而这种风格往往是从上到下一以贯之的，说的直白点，一把手的风格有时候会决定一家消费品企业的走向。

　　其次，这种风格势必会带来“一言堂”现象，笔者在工作中接触过一些消费品企业的董事长/总裁，做得好的几乎无一例外，都是“暴脾气”、说一不二。

　　这种风格时间久了，下属必然敢怒不敢言，组织氛围也会朝着唯上的方向发展，这种时候，一把手能否有意识地收敛、甚至引入性格不同的人来共同领导，就显得比较关键，否则，公司难以走得更远。

　　第三，这件事情本身还介于“家事”和“公事”之间，对于投资者来说，除非出现需要股东干预的实锤事件，否则，还是当作公司人事变动、将其交给管理层去处理比较好。

　　回到对肉制品增长的看法来，我认为，双汇的肉制品研发投入一直是不低的，公司也在积极探索，如果行业中能出现爆品，双汇的机会很大，就算爆品没有出在双汇，后者也可以利用品牌、渠道、研发能力实现快速赶超。

　　对于生鲜品来说，这一直是一个难题。

　　多年来，根据公开数据，中国屠宰市场一直是个高度分散化的市场，以2020年数据为例，中国猪肉产量4110万吨，双汇当年冷鲜肉销量138万吨(当年产量有异动，以销量为口径)，市场占有率不过3%出头。

　　而在屠宰业更成熟的美国，屠宰龙头史密斯菲尔德(也是双汇的“兄弟公司”，同属于万洲国际)的市场占有率，可以达到30%以上。

　　多年来，双汇的市场占有率也在逐渐提升，只是速度缓慢，在2010年及以前，双汇市场占有率连1%都不到，大约在0.7%-0.9%之间，如今虽然达到3%，但依然有大量的市场空间。

　　只可惜，理论上的市场空间不一定会成为现实，根据笔者观察，在中国，屠宰业的集中度迟迟无法提高，主要有几个原因。

　　第一，中国的猪肉交易主要发生在农贸市场，而农贸市场中，热鲜肉由于看起来新鲜，更受到买菜大众的欢迎。

　　第二，屠宰过去往往是地方小农户和小厂的业务，地方政府往往会为其提供或明或暗的保护，以确保就业、保证税收。

　　第三，虽然大厂由于屠宰规模大，有精细化分割能力强等规模优势，但由于环保、检疫等成本，往往最后还是会落在大厂头上，所以总的来说，相对于小的屠宰点大厂不一定有明显成本优势。

　　第四，屠宰业务的主要原材料是生猪，固定成本在屠宰的营业成本中占比不到5%，这就使得这个业务的规模效应不够明显，小的屠宰点“游击队”一样地运作，没有太大的进入壁垒。

　　因为上面几个原因，屠宰在中国的集中度一直无法快速提高，这不光是双汇面临的困境，也是整个行业的现状。

　　总体而言，上半年双汇的业绩下滑，更多是由于一些不可控因素造成的，未来若外部环境有所改善，公司业绩可以期待有不错的表现。

　　但双汇要面临的真正问题，还是如何找到未来利润增长点的问题，不管是在肉制品上找到新的方向，还是能“巧妙”突破生鲜品的固有瓶颈，这都是考验现有管理层、乃至下一届管理层的一道高分综合题。