万科控制权之争比较分析及启示

　　作为普通股民来说，购买上市企业的股票期望在未来某一时点把股票抛掉，赚取差价；更有甚者，希望获得所持有股票的红利，然而现实中真正能够挣到差价和红利的股民很少，但股市依然如流淌的池水，川流不息。

　　机构投资者购买上市企业的股票主要有三种情况，一种是投资理财型的，希望这种风险型的投资获取更高的股权投资收益，不管这种收益是差价、红利还是其他，基本纯利益驱动的。另一种是产业联盟型，企业通过对上下游企业的股权投资，来保证本企业的经营环境稳定性，保障企业利益水平。第三种就是股权投资控制型，通过行业和产业分析寻找投资对象，通过不断扩大股权控制从而成为被投资企业的最终控股股东。由于此时的股权控制者与公司原有的经营管理没有丝毫关系，第三种情况与第二种情况的最大区别在于是否受到战略财务控制，而第三种情况与第二种情况联系在于可能战略发展的延续，或是新的产业布局，对此大家并不陌生，当然股权控股并不完全通过购买股票实现而更多是直接收购，如联想收购IBM的PC，吉利收购沃尔沃，王健林收购传奇影业等。

　　一、三起典型的上市企业控制权之争案例

　　（1）大股东黄光裕与管理层陈晓关于国美控制权

　　成立于1987年的国美电器2003年在香港开业迈出企业国际化步伐，并于2004年在香港成功上市。2008年11月，黄光裕因非法经营和内幕交易被捕入狱，总裁陈晓接任董事会主席，2009年1月黄光裕正式辞职，国美从黄光裕的家族权威治理转入以陈晓为核心的职业经理人治理时代，陈取得对国美电器的实际控制权。

　　2009年6月，国美电器引入贝恩投资，同时宣布融资不少于32.36亿港元。同年7月，陈晓进行大规模的股权激励，该股权激励方案总计涉及3.83亿股股份，总金额近7.3亿港元。陈晓与另外10位公司董事及附属公司董事共获授购股权为1.255亿股，其中陈晓获2200万股权。此项股权激励政策引起创始人黄光裕的不满，认为其为陈晓窃取国美电器控制权的举措，并且陈晓就任董事会主席不久就将黄光裕时代“数量至上、快速扩张”战略调整为“质量优先，提高单店盈利能力”，并关停部分盈利状态不好的门店。此举被狱中的黄光裕视为一种公然背叛。因而在2010年5月11日的在国美股东周年大会上，大股东黄光裕连投五项否决票，导致委任贝恩投资董事总经理竺稼等为非执行董事的议案未能通过。黄光裕与董事会的矛盾公开化，双方彻底决裂。2010年8月6日，国美电器将大股东黄光裕告上香港高等法院，要求大股东就2008年回购股份时违反公司董事信托责任与信任行为作出赔偿。2010年9月28日晚，国美电器在香港公布了当天特别股东大会的投票结果：民意呼声颇高的公司创始人黄光裕关于重组董事局的动议均被否决，而国美董事会主席陈晓将继续留任，同时，董事会原有的20%股份增发授权被撤销。2011年3月9日，国美任命原大中电器创办人张大中为国美董事会主席及非执行董事，而现任董事会主席陈晓以私人理由辞去了董事会主席及执行董事职务。国美电器控制权之争就此落幕。

　　（2）管理层葛文耀与股东平安关于上海家化控制权

　　有着百年历史、具有国资背景的上海家化，1985年作为上海家化的核心管理层、年过六旬的葛文耀，开始担任当时仅有400万固定资产的该厂负责人，把小厂以生产美加净系列产品建立起民族化妆品第一品牌。到1990年时，上海家化已位居全国化妆业之首，其中美加净系列产品成为民族化妆品第一品牌，并创下多项全国第一。随后10年公司先后经历中外合资、回归及集团化，至2000年，上海家化变成了现在近百亿元的集团公司。2001年3月，上海家化在A股主板上市，国企改制一直是上海家化的迫切的愿望。在2010年12月6日，上海家化发出停牌公告，停牌九个月后，以51亿元的金额挂牌**。2012年1月，平安以51亿元的价格100%进驻上海家化。

　　平安进驻家化一年后的2012年12月，董事长葛文耀在家化召开的临时股东大会上对平安插手上海家化内部事务表示不满，希望平安尊重公司的独立性，并指出“你收的只是集团，间接拥有上市公司27.5%的股份，我这董事长才是代表广大股东利益”。有关人士认为董事长与平安的冲突主要是海鸥表投资项目上。葛文耀非常认可该投资项目，并希望将海鸥表打造成高端名表，但是平安调查后不认可该项目。如此表明，二者的主要分歧和矛盾主要体现在公司的经营管理与控制权方面。此次由上市家化管理层主导公司董事会和高管的变动的条件是公司由保持良好沟通的基金持股，此时统计数据分析，基金和券商（包括集合理财产品）共持有上海家化1.46亿股，持股比例达到32.6%，平安仅持有上海家化27.6%股权。

　　时至2013年5月11日，上海家化召开临时董事会罢免了葛文耀的董事长和总经理职务，改由家化集团董事、平安信托副总张礼庆接任董事长。平安对此解释是，自当年3月份集团陆续收到内部员工举报管理层存在私设小金库、侵占公司利益的不法行为，并表示具体事项在进一步调查中。导致如此结局原因主要有两种看法：一是平安欲套现家化集团罢免葛文耀是为清障，平安为了掌握家化集团的资产处理权，以便于直接**集团资产。平安曾向董事会递交一份如何处理集团资产的建议书，由于葛文耀等人的反对，最终未能形成书面文件。二是平安要**上海家化的控制权。如此不菲的收购价格，唯有把家化的控制权**给战略投资者才能实现其资金的回报，这或许是平安收购的目的。如此家化只有卖给像宝洁、欧莱雅这样外资日化产业巨头，而国内难以有接盘方。葛文耀虽然近暮年，但一直希望想把上海家化做大做强，并将其打造为具有国际竞争力的日化巨头，葛文耀这种价值观与平安的理念是相悖的，葛文耀因此出局。

　　（3）大股东宝能、华润与万科管理层关于万科控制权

　　创立于1984年万科公司是以电器设备起家的一家国营电器器材经营单位。1988年，万科再次更名为“深圳现代企业有限公司”。政府批准股份化改组方案，以净资产1324万元折合1324万股，国家占60%，职员占40%，公开募集社会股金2800万元，最后总计4100万股的股份中，万科职工股应得的股票约为500万出头。按照当时深圳市政府办公厅下发的股改文件，这部分只能有10%量化到个人名下，其余的由集体持有。公司定名为“深圳万科企业股份有限公司”。1988年11月，以2000万元的价格投标买地，万科开始正式进入房地产业。1989年年初，万科招股顺利完成，第一届股东会召开，成立了由王石等11人组成的第一届董事会。所募集的资金主要投向了工业生产、进口贸易和房地产开发。深圳万科地产有限公司于1989年成立。1991年1月29日万科A股在深圳证券交易所挂牌上交易。进行增资扩股，总股本增加至7796万股。此次所募集的资金主要投向房地产开发、工业生产、进出口贸易及连锁商贸、影视文化等领域，建立类似日本企业集团的“综合商社”。1993年放弃综合商社的发展目标，确定了城市居民住宅开发为主导业务，并提出加速资本积累，形成专业化和规模化经营的发展方针。

　　2000年3月8日，万科为引进有实力的大股东，进而打通市场融资的渠道，通过向华润配股融资和华润（北京）置地收购深特发，华润总持股比例10.82%，为第一大股东，2004年开始华润系对万科持股比例均维系在15%左右，2006年，曾达到过16.3%的峰值。历时15年，华润一直是万科的第一大股东。

　　2015年，万科实现营业收入人民币1955.5亿元，较2014年的1463.9亿元上升33.6%；实现归属于股东的净利润181.2亿元，较2014年的157.5亿元增长15.1%。

　　万科是房地产业内规模最大、业绩最好的企业，其各项主要经济技术指标均领先于同行。多年来其平均年销售和利润增长均在20%-30%；万科的治理结构、公开透明度和企业文化一直被认为是国内现代企业制度的典范。万科的管理团队一直被业内公认为非常优秀，属于高产出、低成本的职业经理人队伍。

　　2015年7月，宝能系企业通过旗下公司前海人寿、钜盛华连续在二级市场举牌万科。2015年12月18日，七次举牌之后，宝能已经超过华润，占股24.29%，成为万科的第一大股东。

　　12月18日中午，万科A紧急停牌至今，筹划重大资产重组事项以抵御宝能控制万科。停牌的理由为公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，待公司刊登相关公告后复牌。截至万科停牌时，华润占股15.29%，安邦占股6.18%，万科管理层占股4.14%，“王石战友”（万科最大个人股东）刘元生持有1.21%，王石的实际控制股权为后两者之和5.35%。

　　2016年6月17日，万科召开董事会，表决增发股份引入深圳地铁重组预案。预案中指出，本次交易中，上市公司（万科）拟通过发行股份的方式，按定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%，即初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，初步交易总价格为456.13亿元，购买地铁集团持有的前海国际100%股权，据此计算，上市公司将就本次交易向深圳地铁集团发行2,872,355,163股A股股份。交易完成后，深圳地铁、深圳市钜盛华股份有限公司及华润股份有限公司占股比例为20.65%、19.27%、12.10%。也就是说如果深铁引入，当了十多年的大股东的华润，将成为宝能之后的第三大股东。

　　6月23日夜间，宝能发布公告明确反对万科发行股份购买资产预案，语气严厉地指责万科董事会未能均衡代表股东利益，直指万科“内部人控制问题”。华润随即公开附和宝能的公告。这意味着二者已经结盟。宝能、华润合计持股约为40%，两家联手反对预案，意味着万科的重组方案提前破产了。

　　二、三起控制权之争的对比

控制权内容	万科	上海家化	国美	说明
股权结构	宝能持有25%的股权，华润持有15%的股权	中国平安持有27.6%的股权	最大股东黄光裕持有35.55%的股权	在股权集中度未达到50%的情况下，股权资本的控制力处于相对不稳定的状态，大股东和管理层，大股东和其他股东均可能引起控制权的争夺。
对董事会的控制	11名董事（管理层4人，股东3人，独董4人）	管理层的葛文耀亲自担任董事长和总经理，	陈晓在很长的一段时间内担任国美的总裁和董事长	董事长和总经理由一人（或同一层级）所兼任为控制董事会创造了条件，也为后来公司控制权之争埋下了伏笔。
其他投资者的支持	管理层为了争夺控制权，自行引进深圳地铁为重组方案对象	葛文耀在和平安争夺控制权中，取得了易方达和嘉实基金及券商的支持	陈晓为了和黄光裕对抗引进了贝恩资本，	管理层敢于和大股东进行对抗的一个重要原因是有其他投资者的支持
社会资本	王石在万科30多年，逐步培养自己的团队，实施内部合伙人计划，建立业界很广的人脉关系，其在地产行业影响力是很大的	葛文耀在上海家化工作了几十年，培养和提拔了许多人才，形成了很广的人脉关系，其在家化行业影响力是很大的	黄光裕的入狱导致其社会资本的断裂，这为陈晓入主董事局主席提拔亲信进入董事会创造了机会，进而使得大股东很难通过社会资本控制董事会和管理层	社会资本在控制权的争夺中也是一个重要的因素

　　控制权内容万科上海家化国美说明

　　股权结构宝能持有25%的股权，华润持有15%的股权中国平安持有27.6%的股权最大股东黄光裕持有35.55%的股权在股权集中度未达到50%的情况下，股权资本的控制力处于相对不稳定的状态，大股东和管理层，大股东和其他股东均可能引起控制权的争夺。

　　对董事会的控制11名董事（管理层4人，股东3人，独董4人）管理层的葛文耀亲自担任董事长和总经理，陈晓在很长的一段时间内担任国美的总裁和董事长董事长和总经理由一人（或同一层级）所兼任为控制董事会创造了条件，也为后来公司控制权之争埋下了伏笔。

　　其他投资者的支持管理层为了争夺控制权，自行引进深圳地铁为重组方案对象葛文耀在和平安争夺控制权中，取得了易方达和嘉实基金及券商的支持陈晓为了和黄光裕对抗引进了贝恩资本，管理层敢于和大股东进行对抗的一个重要原因是有其他投资者的支持

　　社会资本王石在万科30多年，逐步培养自己的团队，实施内部合伙人计划，建立业界很广的人脉关系，其在地产行业影响力是很大的葛文耀在上海家化工作了几十年，培养和提拔了许多人才，形成了很广的人脉关系，其在家化行业影响力是很大的黄光裕的入狱导致其社会资本的断裂，这为陈晓入主董事局主席提拔亲信进入董事会创造了机会，进而使得大股东很难通过社会资本控制董事会和管理层社会资本在控制权的争夺中也是一个重要的因素

　　三、万科控制权之争各方问题分析

　　1、管理层存在的主要问题：（1）内部股权激励，万科管理层除了从万科取得年报中披露的高薪之外，其万科的事业合伙人持股计划也成为万科内部激励和分配的重要手段，但该制度缺乏透明度，万科的公开资料对此均未详细披露；尽管共有1320位员工成为首批事业合伙人，但是万科核心管理团队（不包括独立董事、华润派驻的董事和监事）获得了事业合伙人持股计划的约60%权益。根据《上市公司治理准则》的规定，董事、高级管理人员的薪酬应由薪酬与考核委员会研究和审查，董事报酬的数额和方式由董事会提出方案报请股东大会决定，董事会、监事会应当向股东大会报告董事、监事履行职责的情况、绩效评价结果及其薪酬情况，并予以披露，经理人员的薪酬分配方案应获得董事会的批准，向股东大会说明，并予以披露。（2）2015年12月18日中午，万科A紧急停牌至今，万科当时仓促停牌，没有预告原第一大股东华润，也没有迅速召开董事会通报和决策；（3）2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购买深圳地铁（下称深铁）资产的预案，重组对象是管理层引进的，深圳地铁的重组预案将大幅摊薄现有股东权益和上市公司收益，遭到华润和宝能的联合反对。（4）万科管理层希望宝能做一个纯粹的财务投资者，并声称万科是个混合所有制企业，但一直都是国有股作为第一大股东，过去是、现在是，将来也会是，并强调不欢迎民营企业成为万科第一大股东。

　　2、华润存在的主要问题：（1）万科原第一大股东“大股不控股，支持不干预”的态度，既与当时社会经济氛围有关，也与前几任华润掌门人的个人性格、判断和偏好取向直接相关。（2）宝能不断举牌，而且显然就是要夺万科控制权，华润作为第一大股东，除了最初做了一个很小的增持以外，没有做任何的表示。也没有采取任何反击性措施，或者提请董事会研究，让大家知道其真实意图，似乎是要放弃这个企业。（3）华润反对深圳地铁的整个重组，华润想当第一大股东，拿出的不是在二级市场上增持的方案，而是提出待事过落定再对华润增发股份的方案。

　　3、宝能存在的主要问题：（1）从管理层的角度，宝能应被要求公开披露其真实意图的原因。尽管深圳地产圈均是潮汕背景，出生潮汕的宝能系主要包括著名的前海人寿和宝能地产，但毕竟万科地产和宝能地产在市场品牌和应收及净利润上不可同日而语。作为上市公司，公司内部管理、中小股东及市场都期待宝能的战略定位，并且后来宝能也明确了控股的目标是战略财务投资人角色。（3）资金来源，宝能地产与万科地产的资产不在一个量级上，必然让人们关注宝能系的另一保险板块业务。2015年12月10日，宝能系购入万科约1.91亿股，耗资37亿元，同时，深交所向钜盛华发出关注函。五日后，钜盛华回复深所交：资金来源合法，信息披露合规。

　　4、独立董事存在的主要问题：万科共有四位独立董事，然而一位叫华生的独立董事通过《上海证报报》连续发文讨论《我为什么不支持大股东意见》。（1）作者口口声声申称自己没有受益于万科公司的管理和管理层，独董工作是受人之托忠人之事；（2）对国企华润——万科的前第一大股东在宝能举牌万科过程中的行为和动机发出各种揣测和责问，估计抓住国企的先做事后发声的弱点；同时也对宝能的举牌能力和动机发出责问，所有这些似乎是为王石的一些言论作背书说明，只不过王石说得简单直白，而华生显得更有专业性一点；（4）作者一直在称赞，也如同外界宣传的万科的管理水平和能力，但从上文的管理层存在的主要问题，不知是作者是不知悉，还是故意文过饰非呢；这让笔者不仅困惑起来——独董的真正角色是什么，如何履行好职能；（5）作者一直声称维护公司中小股东的利益，并称现代企业管理可以的股东控制和管理层控制两种模式，如果联系管理层存在的主要问题，那么维护公司中小股东的利益不仅要防范一股独大侵害中小股东利益，也要惩戒管理层内部人控制侵害中小股东利益。（6）最让笔者看不懂的是，作者如下一番话无非想说此次控制权之争可以法外开恩：法律和规则都不是从天上掉下来的。法律是道德的底线，规则以情理为基础。脱离了一个社会大量不成文但实际起作用和普遍认同的习俗、道德和情理，任何法律和规则都会缺乏实施的支撑。成文法和正式规则总是在与大量的习惯法和深入人心的道德情理共同作用维持社会运转。

　　五、公司控制权之争的启示

　　（1）上市公司控制权之争的案例的日益增多，这是社会经济发展的市场规律要求。企业除了内生发展途径外，并购重组是其发展另一途径，甚至是高级阶段。资本市场的存在就是要利用股票市场交易平台进行兼并收购重组和投融资，而不仅是为中小股东提供理财机会。资本运作就是不断发现、扶持一些优质企业，而首先获得这些企业的股权，已成为国内外通行手段。随着我国产业资本向金融资本发展，直接融资市场体系的进一步完善，这类并购重组活动将更多。上市公司的股权争夺也将司空见惯，见多不怪，企业各方都要保持平常心，尤其对于股东和管理层的变动无需大惊小怪。

　　公司治理经历了股东中心主义－董事会中心主义－股东积极主义三个阶段。以股东为中心来治理公司，大部分都是家族企业或者大股东控制的企业。董事会中心是在资本逐步社会化，职业经理人阶层形成，所有权和经营权分离，越来越多的上市公司不是由股东，而是由董事会来治理，因为绝大多数股东既没有兴趣、也没有能力参与公司治理。而股东积极主义就是要求对于企业商业相关的事务，股东都可积极干涉，同时在有关企业合并和收购的股东表决上，简单多数就可通过，但并购需要股权的75％甚至85％的超级多数通过才允许。

　　2）回顾中国过去30多年的改革开放历史，其中一条重要的经验教训就是法治建设。社会主义市场经济一定是法治经济，没有法治作为社会经济，乃至社会治理中基本行为准则，各种利益和需求驱动，社会经济行为必然出现不择手段的趋势。只要各方都按规则行事，在法律范围内行事，那么不管结果如何都是可以接受的。近期的国家社会经济发展指导岗位名曲说明要让市场在资源配置中起决定性作用，尊重市场的前提就是尊重法律，法律同时也是全社会道义的**。但是过去多年来，类似的事情往往用具体情况具体分析，特事特办，类似一些事情并不能完全按法治精神来处理。法律面前一律平等，就是要求人们在处理各类社会尤其经济问题时，要用法律条文来规范和约束，而且这些规范和约束是可以修订的，但当前情况下只能按照当下法规制度来处理。因为没有法规的标准约束，按照办事人员的自己的知识、经验和阅历来处理事情，个人的价值导向偏离或受利益驱动，法往往随意行事，那还怎么依法治国？

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