新一轮猪周期难以开启!

　　生猪市场供给分析

对于农产品而言，需求端相对比较稳定，在没有特殊情况下，增减量都相对较小，因此价格分析的核心在于供给端，生猪也不例外，但是需要注意的是价格不能只通过生猪出栏量来监测，尤其在本轮猪周期中应通过猪肉供应量来分析猪肉价格，如下：猪肉供应量=能繁母猪存栏 × MSY × 生猪头均出栏体重。

1、生猪及能繁母猪存栏：存栏数据持续下降，筑底企稳反弹可期。回顾2017年，生猪产能(能繁母猪)继续下降，但是下跌幅度逐步走缓，数据统计，截至10月份能繁母猪存栏为3487万头，同比下降5.8%，环比下降0.28%;生猪存栏降至34921万头，为2013年以来的低点，同比下降7.4%，环比下降了0.2%。从趋势看，能繁母猪存栏在连续数年下降后逐渐止跌企稳，预计年底大概率见底反弹，未来生猪产能将逐步恢复，但是生猪产能的持续低位或会限制2018年生猪价格的跌幅。

图1：历年生猪存栏及能繁母猪存栏走势图

2、生猪出栏：存栏数据持续下降，筑底企稳反弹可期。在生猪出栏体重较为稳定的前提下，生猪出栏与生猪价格负相关性较强，本文以猪肉价格同比变化和生猪出栏同比变化作对比可以看出，二者负相关性十分明显。

图2：猪肉价格同比和生猪出栏量同比关系

2017年前三季度我国生猪累计屠宰量1.6亿头，与去年同期1.5头相比，涨幅为6.7%，2017年前三季度我国生猪累计出栏48224万头，与去年同期47924万头相比，增长了6.25%，随着春节的临近生猪出栏速度会加快。由于能繁母猪存栏的持续低位加上胎龄结构偏老母猪的淘汰，明年生猪供应会受到一定影响，生猪规模化的扩张弥补产能，但是短期难以快速改善，预计2018年生猪出栏相比今年会有所改善，但幅度较小，2018年生猪价格重心大概率下行，但空间有限。

3、能繁母猪MSY：MSY提高对冲产能下降，生猪供应仍有增量。MSY：是指一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。MSY=PSY×育肥猪成活率。根据能繁母猪生产周期来看，能繁母猪决定10个月后生猪出栏量(4个月怀孕+6个月育肥)。

图3：MSY及变动统计(2011-2017年)

根据天风证券统计测算：2017年上半年MSY达到8.57，同比提高5.34%，对应期(2016年3-8月份)能繁母猪存栏同比从3928.17万头下降到3755.33万头，降幅4.4%。生猪出栏规模变化率=(1-4.4%)×(1+5.43%)-1=0.79 %，也就是说2017年上半年虽然能繁母猪存栏持续下降，但实际上生猪出栏量却是同比增加了0.79%，这也解释了本轮猪周期中在生猪存栏持续下降的背景下，生猪价格不仅未能上行，反而一路下跌，主要原因是MSY的提高和头均出栏重量的共同作用导致。

图4：MSY及能繁母猪变化率(2011-2017年)

2017-18年，MSY将达到18.71、19.5，同比提高5.69%、4.22%，养殖效率及规模化的不断提升带动行业MSY的不断增大，这也使得未来生猪供应在存栏低位的背景下生猪供应仍有增量。

4、生猪头均出栏体重：玉米价格底部抬升、预计生猪出栏体重偏稳。猪肉的供给不仅取决于产能(繁母猪存栏)及效率(MSY)，也取决于出栏体重(库存)，除价格以外，生猪出栏体重主要受下游饲料成本(玉米价格)影响很大，通常下游饲料成本的明显上升或下跌会影响生猪养殖户的决策，表现为饲料成本趋势上升或下降导致生猪延迟出栏或提前出栏，这直接导致生猪出栏体重的增大和减小。2018年，玉米供给侧调减使得玉米首次出现缺口，下游深加工及饲料需求持续增加，玉米进入去库存阶段。预计2018年玉米价格底部上移，因此饲料成本端价格的上移难以继续支撑生猪出栏体重的上行，预计2018年生猪出栏体重较为稳定。

图5：生猪头均出栏体重变化图(2014-2017年)

生猪养殖利润分析

猪粮比短期仍处高位、回调不可避免。截止目前，2017年猪粮比整体呈下降趋势，但绝对值仍处高位，远高于均衡比值5.5，从2季度开始，玉米价格走高拖累了比价的走低，同时猪肉消费的增幅放缓也抑制了猪价的走势，下半年国内玉米价格逐渐走稳，反映到猪粮比价也逐步企稳。2018年玉米年度供需的逆转大概率会使得玉米价格底部上移，届时猪粮比有望受累下行，养殖利润也将继续回调，大概来到盈亏平衡区间。

图6：历史猪粮比统计

环保趋严导致生猪出栏加速

1、养殖结构变化：大型养殖企业集中度不断提高。2017年，是环保拆迁的的最后一年，上半年部分地区能繁母猪和生猪存栏大幅下降。小型养殖户大量退出行业，行业产能集中化程度提高。目前，规模化养殖场(年出栏500头以上)占国内产能的50%，较5年前提高约10%。这种养殖结构和饲养模式的转型，我国的养殖格局发生很大变化，规模养殖逐渐成为未来生猪供应主要力量。

图7：生猪出栏结构统计

2、生猪存栏下降：结构转化阶段性拖累供给。从根据农业部数据统计：2016年全国因环保导致生猪存栏减少2600万头左右，2017预计减少规模不低于2016年水平。保守估计2016年和2017年因环保原因导致存栏减少7200万头，约占生猪存栏的18%，数据上看减少规模较大。但是同期的猪粮比却远超盈亏平衡线，非禁养区的主动补栏，尤其是规模化的补栏导致生猪存栏下降并没有想象中大，从数据来看2016年初至今生猪存栏下降仅为3000万头左右，约占生猪存栏的10%，远未达到前两轮猪周期启动的存栏下降20%。因此，我们认为短期生猪出栏的加速对于生猪供应会造成一定程度减少，但是开启新一轮猪周期难度很大。

2018年生猪行情展望

1、生猪价格：2018产能有所恢复，价格大概率趋弱。短期来看，季节性的需求提振生猪价格，但最后一个月禁限养区的拆迁工作也将步入收尾阶段，一时间生猪出栏集中增加，也会给快速上涨的猪价增加阻力。展望明年，由于2017年生猪养殖仍然盈利较好，预计2018中国生猪产量将会迎来第二个持续增长年。2016年和2017年，国内养殖企业大规模扩张，预计到2018年下半年到2019年将开始兑现，届时生猪供应充足，结合养殖周期来看，时间节点大概率会出现在2018年下半年。因此，预计2018年国内生猪价格重心大概率下移。

2、生猪利润：行业由盈利周期下行，逼近盈亏平衡线。2016年生猪养殖业利润井喷，行业称为“金猪年”，2017年国内生猪养殖企业利润已经跌去过半。2018年随着生猪供应的逐渐上量及下游养殖成本回升，预计部分养猪行业利润将继续下降，逼近盈亏平衡线，而随着规模新增产能在2019年集中释放，行业整体将面临亏损。

3、2018展望：下行周期继续、新一轮周期难起。2017年生猪价格整体整体上呈先抑后扬，价格重心大幅下移，在存栏数据见底企稳的背景下，生猪MSY提升和出栏体重的影响，生猪价格整体上呈下降趋势。展望2018年，产能低位导致供应恢复缓慢，环保禁养短期压制产能复苏，但规模化养殖将成为改变行业供应格局的主要力量。2018年是养殖集团新建产能逐渐投放的起始年，2019年是供应的高峰年。预计2018年整体供应会有所增大，但幅度不会太大，在需求端不出现大的波动背景下，2018年猪肉整体价格重心或会下移，但空间或有限。