今年玉米及淀粉价差大幅波动的原因分析

　　今年淀粉玉米价差从大幅走扩→大幅走缩→大幅走扩，波动幅度和转换节奏都是近年少有，往前追溯也仅有淀粉深加工补贴的2015和2016年价差有如此大的波动，但转换节奏也没今年这么快且急促，究其原因，一方面是玉米市场的供需环境发生较大变化，另一方面是碳中和背景下政策面的扰动因素增加。接下来我们将从这两个方面回顾下淀粉玉米价差走势，同时结合当前的市场行情，来对后期市场行情做个简单的展望。

　　从淀粉玉米价差走势我们可以看到，今年淀粉玉米价差的波动幅度明显超过前两年，波动区间在300-650元/吨，且价差重心明显上移。这里我们把今年淀粉玉米价差划分为三个时间段，第一个时间段，2021年1月到2021年4月，淀粉玉米价差从300元/吨扩大至600元/吨;第二个时间段，2021年4月到2021年9月，淀粉玉米价差从600元/吨缩小至350元/吨;第三个时间段，2021年9月到2021年10月，淀粉玉米价差从350元/吨扩大至650元/吨。

　　首先我们先来看一下2021年1月到2021年4月，淀粉玉米价差从300元/吨涨至600元/吨，这一阶段先是淀粉和玉米同步加速上涨冲顶，接着玉米期价在小麦拍卖100%成交当天见顶一路回落，淀粉维持高位震荡，使得淀粉玉米价差仍然拉大到近几年高位，虽然4月份淀粉库存已经创出近年新高且出现反季节性累积，因此这一阶段淀粉玉米价差的快速走扩从供需面较难找到答案。不过这里我们可以从玉米供需格局的变化中找到答案。

　　自2020年下半年以来，伴随着玉米价格的大幅上涨，小麦价格和玉米价格基本持平，小麦替代价值逐步凸显，这就使得饲料养殖企业逐步增加配方中小麦的用量，一些大的集团在年底直接抛玉米置换成小麦，部分企业可以做到全小麦配方。随着玉米价格持续上涨，在2021年大幅超过小麦的价格，小麦替代玉米的势头开始得到加强。在能量类原料中，小麦从使用量很少到和玉米平分秋色就发生在近两年，也即玉米价格大幅超过小麦价格的年份。这就导致了玉米下游两大板块，饲料企业和深加工企业特别是淀粉深加工企业，使用的原料产生较大差异。我们可以看到20/21年度拍卖小麦成交量和谷物进口量都大幅超过上一年度，仅这两部分较上年度增加约七千万吨，而且小麦及进口替代品价格明显低于国产玉米，导致饲料企业大量使用小麦及进口谷物替代玉米，国产玉米的使用量明显下降，南北玉米价差大幅倒挂，传统的北粮南运的贸易流走不通。北粮南运的重要中转站又是北方港口，南方大量使用低价国产谷物和进口谷物替代国产玉米，倒逼作为玉米期货基准价的北港玉米持续走弱，不断往进口谷物和国产小麦价格靠拢，国产小麦变成玉米期货的锚定。而淀粉深加工企业只能用国产玉米生产淀粉，因此淀粉玉米价差此阶段实际反映的是国产玉米价格与玉米的替代品价格之间的价差。这里我们对比2021年1月到2021年4月期间，淀粉玉米期货价差和国产玉米现货价格与小麦现货价格的价差可以看出，这段时间国产玉米与小麦价差持续扩大，而淀粉期货对应的是国产玉米生产的淀粉，玉米期货锚定是小麦价格，所以这段时间淀粉玉米期价价差的扩大交易的就是国产玉米与小麦价差的扩大。

　　我们再看2021年4月到2021年7月期间，淀粉玉米价差持续缩小，4月到7月全国玉米淀粉库存屡创新高，主要由于淀粉价格较高抑制了部分需求，木薯淀粉也替代一部分。这段时间玉米价格持续走弱，淀粉生产成本下降，厂家再通过讲成本的故事来挺价的底气不足，下游拿货积极性不高，导致库存持续累积。这段时间玉米小麦价差也是持续走弱，玉米小麦价差走弱主要是玉米价格持续回落，小麦价格稳中走高。淀粉较弱的基本面压制了期价，而玉米期价受替代品支撑，走势强于淀粉。

　　2021年8月到2021年10月期间，淀粉玉米价差再次大幅扩大，而这段时间玉米小麦价差继续缩小，反而是淀粉企业库存快速下降，这段时间淀粉自身供需面的变化对淀粉玉米价差走势起到决定性作用。价差快速扩大主要发生在9月中旬到10月中旬，之所以发生在这段时间，主要是这段时间限电限产对淀粉企业开机影响较大，导致淀粉企业开机反季节性下降，其中尤其是山东和吉林等地开机下降比较明显，另外煤炭价格的大幅上涨也导致企业生产成本上升，淀粉企业库存在连续下降之后，开机反季节下降导致库存更紧张，导致贸易商高价抢货，而煤炭价格的大幅上涨，成本提高的炒作也加剧了市场抢购淀粉热情，导致这段时间淀粉玉米价差快速扩大。

　　综合来看，2021年1月到2021年4月，淀粉库存逐步累积，但玉米价格节节走高，原料成本高企导致淀粉厂挺价意愿较强。但玉米期价因为反应替代品的低价，先于现货走低，淀粉期货受现货挺价支撑，跌势相对缓慢，导致淀粉玉米期价走势分别对应国产玉米价格和替代品价格，价差不断扩大。2021年4月到2021年7月期间，玉米现货价格逐步见顶回落，并在6月份快速下行，玉米价格走弱导致淀粉下游拿货积极性减弱，淀粉库存快速累积，淀粉成本支撑逻辑失效，期价快速回落导致淀粉玉米价差缩小。2021年8月到2021年10月期间，主要是供给端由于限电超预期减少，淀粉加工成本又大幅提升，淀粉玉米价差扩大。

　　也即造成今年淀粉玉米价差大幅波动的原因：一方面是新的玉米供需格局下带来的变化，玉米替代品大幅替代，导致玉米期货盘面不仅仅以国产玉米定价，而是以国产玉米和替代品小麦等的均衡价来定价，淀粉期货还是基于国产玉米成本和自身供需来定价，所以这就导致一季度炒作替代品压力的主基调下，淀粉玉米价差的扩大对应着国产玉米和小麦价差的扩大。另一方面，在碳中和的大背景下，供给端的扰动变得剧烈而频繁，限电限产，物流等问题容易导致供给端受到阶段性冲击，淀粉本身生产端工业品的属性也容易受到影响。因此三季度初在限电影响占主导的情况下，淀粉自身供需面的变动又主导了淀粉玉米价差走扩。再就是淀粉成本端变动，原料玉米成本，生产成本，对于厂家是否挺价及下游企业拿货心态产生较大影响，从而影响到淀粉玉米价差走势。 

　　就目前来说，淀粉玉米价差处于历史高位区间。前面提到的玉米小麦价差目前处于相对低位，小麦相对强势为玉米提供一定支撑，玉米现货主要是受秋收压力影响偏弱，玉米小麦价差后期有继续走缩的可能，玉米性价比优势将逐步体现。从玉米小麦价差角度，也即国产玉米价格和替代品价格角度来说，较强的替代品价格，使得玉米期货能获得更多的支撑。从淀粉自身供需来看，目前淀粉库存和往年同期持平，冬奥会临近，同时从季节性来说年底淀粉开机也有回落预期，这样淀粉库存难出现像二三季度那样大幅累积的情况，所以供需端也较难对淀粉带来太大压力。从原料玉米成本端来说，秋收压力玉米仍有下跌可能，煤炭价格也已经恢复到年初的水准，淀粉加工利润也处于历史同期高位，因此目前玉米成本下降及淀粉加工成本下降，淀粉玉米价差有继续缩小的空间，但供需面压力不大加上供给端存在变数，大幅走缩驱动不强。