【中粮视点】玉米：回调 or 转势？

当然，5月合约天量的交割创历史，也在交割月平稳过度，仓单压力或者本轮空头最大的驱动，当前仓单是历史最高值。盘面当前位置略贴水产区现货，后期仓单再增的可能不大。但随着盘面大幅回撤，现货套保空头是否会获利兑现注销仓单的情况。 

站在估值角度看，当前盘面存在低估。①基于港口现货及基差角度看，当前估值水平偏低，如果基于东北产地现货看，当前盘面甚至是贴水低估状态。而且如果逐月计算贸易粮成本来看，当前贸易粮成本水平并不低。随着基差收敛，产业套保的新增空头力量不足。②从月差角度看，月差重回正向结构，也给出现货贸易商难以大跌甩货的可能性，而今年与往年贸易商结构和库存水平是偏低的，而且本轮期货回撤6%的过程中，现货仍然坚挺。③从品种价差看，新麦阶段性进入饲用替代领域，但较大的陈-新价差，以及偏紧背景下华北农户售粮心态也对后期小麦现货带来反复变化，而饲用稻谷连续3次200万吨/周投放后，基于出库效率及龙江东部铁运发运压力看，政策可变性仍值得关注。④从新作种植成本看，东北新作租地成本折算盘面约2750（不含贸易利润），按照给出正常50-100贸易利润测算的话，尤其是在21/22缺口背景及22/23年度减面积、缺口扩大的背景下，当前盘面估值水平偏低。⑤基于进口角度看，尽管外盘大幅回撤，但内外价差仍然倒挂。但关于巴西玉米进口事宜仍有待观察，仍需要农业农村部对巴西转基因品种审查及检疫许可证的批准，而且巴西玉米进口到港即期成本仍小幅略高于南港玉米。而笔者认为CBOT玉米在700美分支撑较强，当前美盘玉米基本跌倒俄乌战争爆发时的价格水平，通过基金持仓、月差和品种套利、平衡表及后期的天气升水角度看，外盘估值水平大概率存在低估。

上述更多站在估值角度看，盘面存在低估。下面分析后期上涨驱动可能是什么，或者当前盘面大幅下跌的驱动能否持续。

首先今年和去年的基本面格局是相似的，在政策储备出清的背景下，去年通过小麦拍卖+饲用稻谷+进口打压了期现价格。我们简要回顾下去年两个高点及Q3大幅下跌的原因，在1月中旬上涨，更多基于贸易囤库带来高位正基差，强现实带动拍卖，而随着节后农户余粮卖压及下游养殖利润恶化，带动盘面300点下滑，然后在4-5月中旬，受国内小麦上市减产、国外玉米受天气因素大涨导致进口成本大涨，但21年Q2-3季度也给给出250-300的配额内进口利润。随后受小麦-玉米价差持续倒挂替代，生猪从外购仔猪亏损恶化到自繁自养亏损，以及饲用稻谷加速流向市场，玉米大幅回落、小麦缓慢上涨，直到新季玉米上市阶段，小麦-玉米价差扭转，主力价格在2500接近种植成本才得以企稳，然后就是开启了指数月K8连阳的牛市行情。总结看，20/21年度是10-5月买预期、5-9月卖现实的行情。

但结合去年两次1月中-4月初、5月中-9月底两次大幅下跌的核心因素和替代背景看，今年难以发生继续大幅杀跌。主要有几个因素①小麦-玉米价差不同，当前新麦阶段性有替代空间，但时间和规模有限，预计全年1000-1500万吨左右，今年小麦价格持续高位，新麦上市从减产到丰产的预期差行情基本兑现完，后期更多是基层售粮心态和多元主体如何建库存的博弈，而且连续三年无托市收购、政策库存大幅去化的更是偏紧结构。②贸易结构不同，去年贸易主体囤粮看涨激进，叠加三方资金因素，渠道库存大增，9月合约持续维持正基差行情，而今年贸易商更多是细水长流，且大贸易商也相对谨慎，所以今年现货价格涨势偏慢，持续负基差行情。但当前月差结构再次给出了正向结构，这也给出贸易商6月份很难大幅甩货的可能，或许更启期待7-9月的翘尾行情。③下游利润不一样，当前生猪现货价格接近成本，外购仔猪利润转正，仔猪价格也大幅上涨，猪周期绝对底部已见，而且今年养殖企业的能量原料选择和去年完全不一样，去年玉米是最贵的，今年玉米是相对便宜的来源。随着猪价、养殖利润回升，或许在6月底-7月份重新迎来一轮补库周期。④内外价差不同，去年全年给出超300以上的利润，今年基本维持倒挂，而且如果CBOT玉米700美分支撑较强（详见《中粮视点：CBOT玉米：聚焦伊斯坦布尔外长会议》），则倒挂状态或将在6-9月进口数据上体现更为明显。

后期可能发生的驱动，大的逻辑仍是缺口如何再平衡。但具体到6-7月份来看，需要关注几个可能的驱动因素：①外盘的预期差行情。外盘如何交易乌克兰“粮食出口走廊”的问题，如果证伪，外盘玉米将重新注入天气升水。②华北价格洼地何时补涨。随着本轮上海、北京疫情收尾，深加工旺季需求能否带动华北现货补涨，5-6月份华北玉米受到麦收腾库及基层余粮原因，目前价格处于洼地，这也反映在区域价差上。而常规Q3华北粮源需要流入的因素仍值得期待，毕竟华北是一个净流入的区域，指标上关注东北-山东价差。③国内天气因素，虽然国内较美盘对天气交易敏感度不高，但22/23年在明确种植面积下滑的背景下，今年7月份天气值得关注。④稻谷政策变化。尽管政策取消了2017年陈稻的托市拍卖，但2017年的标的能否流入饲用稻谷领域，以及当前的饲用稻谷周度200万吨投放发运效率能否持续，是否会再次发生类似4月份停拍1个月的可能，只能周度跟踪，政策的波动将加剧期货波动。⑤资金持仓。笔者认为这可能是近期盘面大幅波动的最重要因素。9月合约的净多第一大持仓席位（永安期货），自5.26号12万手多单增至6.2号15.9万手；第二大多头席位（中粮期货）在从5.23号布局多单至6.2号的8.25万手，其中6.1号单日增仓2.77万手，同时该席位也是第二大空头席位，也自5.24号将空头持仓从13.67万手减至12.76万手。净空席位中，近期随着盘面跌破2920后，不少新建仓的席位也值得关注，5.23号大幅净增空单的兴业期货席位、5.27号减多增空的方正中期席位、5.28号平多增空单的海通期货席位，6.2号净增空单的申银万国席位。其实当前一两周的基本面变化并不大，但多空席位上的变化更容易引发大波动，自5月底新增的非常规空头席位的增减仓变化或将带来变化，这也非常类似CBOT玉米关注CFTC基金净多持仓的变化。

此外，技术角度看，当前盘面9月合约日K走势跌破布林下轨，周K仍在中轨位置存在支撑；日均线跌破MA60，下方关注半年线2850支撑。

综上，站在不同角度看，当前盘面估值水平偏低，短期驱动不足，，关注资金、席位变化；但中期角度看，Q3仍有较多利多驱动。至于今年能否发生类似去年Q3超400点的下跌行情，基于基差、替代、贸易格局及下游利润角度看，难以发生继续大幅杀跌的驱动。