上海中期：棕榈油高库存有望缓解

库存压力缓解后，棕榈油有望走强

第一部分2012年走势回顾

回顾2012年棕榈油期价走势，可分为“冲高回落”、“宽幅震荡”、“大幅下挫”三个阶段。

第一阶段（1-5月），一季度为棕榈油低产期，期价受豆类价格走强带动，冲至9000元/吨左右的价位。4、5月份，南美大豆干旱因素炒作过后，美国大豆种植面积预期增加打压油脂，期价回落，且国内棕榈油库存持续攀升，期价基本回吐了一季度高达1000元/吨的涨幅。

第二阶段（6-8月），美国大豆单产炒作提振国际油脂价格。但此阶段棕榈油进入高产期，且出口需求增幅有限，库存居高不下。在多空主要因素交织影响下，棕榈油主力期价集中于7600-8300元/吨区间宽幅震荡。

第三阶段（9-12月），随着美国大豆产量进入生长尾期，单产不断修正上调，且棕榈油库存压力未得到有效缓解，导致马来西亚毛棕榈油期价跌到2250令吉/吨以下，国内棕榈油期价大幅下挫达2000元/吨。至12月份，期价呈现超跌反弹迹象，但缺乏新利多因素提振，期价反弹乏力，仍处于弱势格局。

笔者认为，2013年一季度国内外棕榈油仍均处于去库存化阶段，季节性的低产因素利多有限，连棕榈油低位亦难出现大幅反弹。不过，考虑到2013年棕榈油主产国将执行新出口关税政策，刺激精炼棕榈油的出口需求，国内棕榈油进口成本亦将增强。下半年，棕榈油自身库存压力减弱，美国大豆市场因素仍为油脂期价走势的主导因素。

第二部分 国际基本面分析

在2012年棕榈油高库存压力下，马来西亚、印尼这两个主产国均将在2013年执行新的出口政策，意在刺激棕榈油的出口需求。2013年一季度国际棕榈油高库存有望得到缓解，但上半年南美大豆预期增产，豆类利多题材对棕榈油行情提振有限。

一、2250点成为BMD重要支撑位

马来西亚自2013年1月执行新的棕榈油出口关税政策，下调毛棕榈油出口税率，并取消免税配额。因免税配额量较少，取消后对市场影响有限。但新出口税率远低于原来配额以外23%的税率，这将对市场产生较大影响。从新出口税率来看，毛棕榈油价格低于2250令吉/吨的出口关税为零，价格高于2250令吉/吨，每高出150令吉则加收0.5%的税率。在年底高库存压力下，国际毛棕榈油价格跌破2250令吉/吨后，市场很快呈现企稳走势。所以，零出口关税的价格界定值2250令吉/吨将成为毛棕榈油市场的重要支撑位。

待高库存得到消化后，印尼出口政策的改变亦将对价格形成潜在支撑。因马来西亚毛棕榈油供应紧俏，通常需要从印尼进口来补充。但印尼在 9月 15日 下调精炼棕榈油出口关税逾一半，维持毛棕榈油出口关税不变，意在更多的棕榈油流入国内精炼厂，希望出口更多的精炼棕榈油等高附加值的大宗商品。对比来看，国际毛棕榈油价格越高，印尼的出口税率就越高于马来西亚，越不利于国际毛棕榈油的出口。印度、中国等主要进口国对棕榈油的需求，将被迫转向进口成本更高的精炼棕榈油，这将对国际棕榈油价格形成潜在支撑。

表1：马来西亚、印尼棕榈油出口税率情况

数据来源：MPOB

二、棕榈油高库存有望缓解

从棕榈油主产国来看，2007/08年度后马来西亚产量增幅有限，维持在1800万吨左右；印尼产量自2005/06年度超过马来西亚后，持续增产至2011/12年度的2590万吨，且2012/13新年度仍有2800万吨的预估。因此，印尼成为国际棕榈油的主要供给国。一旦印度、中国等恢复棕榈油的采购需求，因调整出口关税导致的短期棕榈油高库存即有望得到缓解。

图1：印尼、马来西亚棕榈油产量（单位：万吨）

数据来源：USDA

据马来西亚棕榈油局 12月 10日 数据称，2012年11月末马来西亚棕榈油结转库存持续增加至256万吨，创历史新高水平，这主要受高产期出口需求未有跟进的季节性因素导致。在2013年执行新的低出口关税政策下，一季度棕榈油低产期，库存有望得到消化。

图2：马来西亚棕榈油供需情况（单位：万吨）

数据来源：MPOB

三、上半年豆类对棕榈油利多提振有限

近两年美国大豆产量持续下降，而南美大豆产量增幅有限，全球豆油库存消费比预估大幅下降，导致2012/13年度全球植物油库存消费比亦呈现下降，而第一大消费油品棕榈油库存消费比较稳定。因此，豆类的利多因素对棕榈油期货价格提振有限，利空因素对棕榈油期价压制较强。2013年一季度重点关注南美大豆的“天气市”行情，若大豆生长期天气良好，南美大豆存在增产30%的可能，将对油脂市场产生较大利空。反之，棕榈油在去库存化阶段，随着国际斋戒节对棕榈油需求的带动，价格有望低位反弹。至下半年，美国大豆种植期的天气升水炒作，才能有效提振棕榈油市场。

图3：大豆主产国产量（单位：万吨）图4：全球植物油库存消费比

数据来源：USDA

2012年下半年，豆强棕弱的基本面格局，导致国际豆油、棕榈油近月FOB报价价差呈扩大走势。至12月底价差高达370美元/吨，远高于往年100美元/吨的均值，也凸显了棕榈油的弱势行情。只有在棕榈油高库存压力得到缓解后，豆棕高价差才能促进棕榈油的出口需求。

图5：国际豆油、棕榈油近月FOB价差走势（美元/吨）

数据来源：天下粮仓

第三部分 国内基本面分析

2013年国内将执行更为严格的植物油检验标准，刺激进口商年底前集中采购棕榈油，导致国内港口棕榈油库存量持续攀升，制约着棕榈油价格低位反弹。不过，在棕榈油进口成本支撑力度增强下，国内豆棕价差有望高位回归。

一、国内港口库存维持高位

2013 年1月1日 起，国内将按照《关于进一步加强进口食用植物油检验监管的通知》规定，对经检验不符合中国现行食品安全国家标准的进口食用植物油，一律不允许进口。油脂进口企业在年底前将会扩大棕榈油进口，提前储备2013年需要的棕榈油。根据船期预算，四季度到港量预计在150万吨以上。国内棕榈油库存水平将或增至100万吨以上，甚至达到更高的水平。在棕榈油高库存压力下，一季度连棕榈油低价位难出现像样的反弹。

图6：国内棕榈油月度进口量图7：国内港口库存量（单位：万吨）

数据来源：中国海关数据来源：Wind

二、进口成本支撑力度将增强

对比近月24度精炼棕榈油进口成本与国内现货均价，临近年底内外倒挂现象严重，价差达400元/吨左右。考虑到国内集中年底大量进口，2013年一季度棕榈油的成本支撑力度将有所增强。此外，2013年国际毛棕榈油出口受限，国内将被迫采购价格相对更高的精炼棕榈油，亦对国内棕榈油价格形成支撑。

图8：进口棕榈油与国内现货均价价差（单位：元/吨）

数据来源：汇易网

三、豆棕价差有望高位回归

2012年豆强棕弱的基本面格局，推动连盘1305豆棕价差呈扩大趋势，多次探试2000元/吨。但因农产品的影响因素主要为季度、年度生长周期影响，豆棕价差扩大不具备连年持续性。2013年一季度国际棕榈油处于低产期，供应压力会减弱。同时，国内新政刺激提前备货，2013年也将主要处于库存消化期。而豆油在大豆供应改善下，油厂库存充足。连盘1305豆棕价差呈缩窄的趋势概率较大。

图9：连盘豆油、棕榈油期价价差

数据来源：文华财经

第四部分2013年市场展望

综上所述，2013年一季度国内外棕榈油市场主要处于库存消化期，主产国新的出口关税及国内更为严格进口检验政策，均对棕榈油价格形成潜在支撑。但因一季度缺乏豆类等新利多提振，棕榈油价格难有出现大幅反弹。只有库存压力得到有效缓解后，随着新的采购周期的需求，棕榈油价格才有望走强，豆棕价差也有望回归；二、三季度，美国大豆市场因素仍为油脂期价走势的主导因素，天气升水的炒作，是影响油脂期价上行幅度的关键因素；四季度，棕榈油处于消费淡季，市场难有单边行情，跟随走势为主。

总体而言，2013年上半年棕榈油期价宽幅震荡为主，下半年有望震荡走强。当前主力1305合约，未受整体商品系统性下跌影响，6500点以下不宜做空；6500-7000点宽幅震荡区间，短线高抛低吸参与；7000-7650点区间，多单轻仓跟进。由于缺乏豆类等外围市场的利多带动，7650点阻力位附近不宜追多跟进。

图10：连盘棕榈油1305主力合约走势